澳大利亚公司债券融资模式的启示思维导图

文/宋宝云

无论是从理论分析出发还是参考成熟市场经济国家的经验，债券融资都是地方政府各类融资途径中最为规范和有效的方式。当前，我国正处于工业化和城市化快速发展的进程当中，地方政府承担的基础设施建设任务越来越重，融资压力将长期存在。在目前法律明确禁止地方政府负债的情况下，我国地方政府多通过设立城市建设投资公司、城建开发公司等投融资平台进行融资。在地方政府融资压力日益增大的现实下，多数学者建议我国参考美国、加拿大、日本等国的做法，允许地方政府直接发行市政债券或地方政府债券，并将其视作地方政府债务融资的“正门”。

实质上，地方政府直接发行债券和通过投融资平台融资，都是地方政府债券融资的不同形式，都不能从根本上决定地方政府投融资体制的效率。有效的地方政府投融资制度的基础在于地方政府财务收支的规范化和透明化、严格完善的监督机制和独立客观的信用评级制度。在当前我国地方政府各类融资途径中，通过投融资平台发行债券是市场化程度最高、透明度最好、制度最为完善的方式。当前地方政府债务风险增加的主要原因在于地方政府违规担保和投融资平台向商业银行多头贷款，并非是由于发行债券数额过大，相反，恰恰是地方政府债券融资发展不充分的结果。

债券融资是我国地方政府融资的长期必然选择，在目前缺乏固定模式的情况下，借鉴澳大利亚的成功经验，完善现有的地方投融资平台企业债券融资模式，使之成为我国地方债券融资模式的主体，在某种程度上是最为现实可行且有效的选择。

地方政府债券融资模式

通过发行债券融资是地方政府解决融资需求最为有效的方式。债券融资具有成本低、市场化程度高的优点，同时有利于接受投资者和社会公众的监督。因此，同商业银行贷款、信托融资、政策性银行贷款等途径相比，债券融资具有无可替代的优势。

在世界范围内，美国和日本是成功的地方政府债券融资范例，分别代表了联邦分权制国家和中央集权制国家的地方债券制度。美国的地方政府及其代理机构通过直接发行市政债券的方式融资，市政债券分为一般责任债券和收益债券两类。美国的市政债券市场具有市场化程度高、强制性信息披露、信用评级、免税等特点。日本的地方债券分为地方政府直接发行的地方公债和地方公营企业发行、地方政府担保的地方公营企业债两类。由于主要由政府资金认购，日本的地方债券制度具有财政分配性质。

除美国、日本之外，澳大利亚探索出了国库公司“公司债券”模式，同样建立起有效的地方政府债券融资制度。这种模式与我国地方政府通过投融资平台进行债券融资的方式十分相似，对我国地方债券融资制度的发展具有很强的参考和借鉴意义。

澳大利亚：州国库公司

“公司债券”融资模式

在澳大利亚，地方政府债券融资有两种渠道：州政府直接发行债券融资和国库公司“公司债券”融资。其中，国库公司“公司债券”方式占据主导地位。

澳大利亚成立之初，州政府具有自主举债权;20世纪30年代起，澳大利亚开始实行中央政府代发债券模式，州政府发债权被收回。但由于道德风险和信息不对称问题的存在，中央代发模式的弊端始终无法很好地解决;20世纪80年代，州国库公司作为适应融资需求的制度性产物，国库公司债券融资方式开始出现;20世纪90年代初，州政府重新获得独立发债权，中央代发模式终止，州政府融资形成直接发债和通过国库公司发债两种方式，而在实践中，由于运作良好，国库公司债券融资方式占据了绝对主导地位。

澳大利亚共有7家州国库公司，除首都领地外，每州一家。国库公司由澳大利亚各州依据特定的《州国库公司法》设立，主要职能是作为州政府融资平台，通过发行公司债券方式从资本市场上筹集资金，然后再通过贷款借给州政府机构(主要是预算部门和财政部门)、市政公司、州所属国有企业、地方政府机构等，满足这些机构的资金需求。

国库公司由各州国库厅控股，董事会成员须经国库厅厅长的批准方能任职。国库公司实行公司制方式运营，融资和贷款活动完全按照市场化方式进行。国库公司发行的所有公司债券均由州政府提供担保，且由专业的信用评级公司进行评级。

澳大利亚地方政府国库公司“公司债券”融资模式的成功说明：1.直接发行债券融资并非是地方政府债券融资的唯一模式选择，通过完善现有制度下已存在的融资模式，使其适应国内财政体制和资本市场的发展状况，同样可以建立起有效的地方政府债券融资制度。2.要建立起行之有效的地方政府债券融资制度，必须有完善的配套制度与之适应，包括总量控制制度、信息披露制度、担保制度、信用评级制度等。

中国：地方政府投融资平台

债券及地方债券融资模式

我国目前存在的地方政府投融资平台类债券与澳大利亚国库公司债券有相似之处。从产生背景来看，二者均是在国家城市化、工业化快速发展时期，在地方政府承担着越来越繁重的提供公共产品的事权责任、而缺乏直接举债权的情况下，创新性的制度性产物;从形式上来看，二者均是以市场化的企业债券(公司债券)形式出现：我国的地方政府投融资平台类债券以企业债券的流程运作，澳大利亚国库公司债券以公司债券的方式运作;二者均建立了严格的信息披露制度和信用评级制度，为投资者做出正确判断提供参考。

相比较与澳大利亚州政府国库公司债券融资制度，我国地方政府投融资平台类企业债券融资制度还具有以下优点：一是债券发行人直接接受投资者和社会公众监督，具有更强的监督效力。澳大利亚国库公司债券是将募集资金转贷给各类地方公共机构使用，直接面向投资者和社会公众的是国库公司，投资者无法直接了解到债券募集资金使用人的信息。二是我国地方政府投融资平台类企业债券融资制度能够更有效地降低风险。我国地方政府投融资平台债券融资规模受到投融资平台净资产数额的限制，且由于数量众多，地方投融资平台作为业务各自独立的筹资主体，建立的是一种分散化的地方债券融资制度。总量控制和分散化使得地方政府投融资平台类企业债券融资制度的风险大大降低。三是信用等级能够直接准确地反映债券发行人的偿债能力。而澳大利亚以国库公司债券为各类地方公共机构融资，反映的是州政府的信用和偿债能力而非债券募集资金使用人的偿债能力，对偿债能力较差、信用等级较低的企业或其他机构来说，起到了信用增级的作用。

当然，我国的地方政府投融资平台债券融资模式目前也存在着运作不规范、监管困难等缺陷，有待于不断完善。总体来看，地方政府投融资平台债券融资模式满足了地方政府部分融资需求，降低了融资成本，丰富了债券品种，作为融资和投资主体能够有效使用资金，是我国现行制度和市场环境下最为规范的地方政府融资方式。

从发展角度来看，我国地方政府投融资平台企业债券融资方式仍有很大的发展空间。在我国中央集权制度下，从某种程度上来说，是我国建立有效的地方债券融资制度最具有现实可行性和最具效率的选择。

短期来看，在当前禁止地方政府直接发行债券的法律环境下，地方政府投融资平台仍有很大的发展空间。投融资平台适应城市化和工业化进程当中地方政府日益增大的融资需求，由于集合了多种基础设施建设项目，投融资平台具有更强的抗风险能力和偿债能力，具备了多种方式融资和持续融资的能力。而在目前的制度和市场环境下，投融资平台各种融资方式中，债券融资无疑是最为规范和市场化程度最高的一种。因此，地方政府投融资平台债券将在不断规范中得到持续发展。据相关统计，目前我国3800多家地方政府投融资平台中，通过债券融资的比例不到10%，发债规模也仅占全部负债的15%左右。可见，地方政府投融资平台债券仍有很大的发展空间。

长期来看，如果我国允许地方政府直接发行债券融资，投融资平台债券融资模式将会受到一定程度的影响。在两种方式并存的情况下，何种方式发展成为主体将由两种方式的融资成本、使用效率等因素综合决定。在发行组织成本、资金使用效率、市场化运作程度、收益率等方面，投融资平台债券具有优势，且能够更好地适应我国当前及中期时间内地方政府财政收支不规范、监督制度不健全的状况。而地方政府直接发行市政债券或地方政府债券方式则在发行规模、利率成本、信用度等方面具有优势，但必须以地方政府财政收支规范、监督机制健全为基础。

总之，我国现行的地方投融资平台债券融资制度适应当前的制度环境，有助于防范地方债务风险;将地方政府主要融资途径从商业银行贷款向债券融资转移，是减小地方政府财政风险的有效方式;借鉴澳大利亚成功经验，完善现有地方投融资平台债券融资模式不失为我国地方债券融资制度改革的现实有效选择。(作者单位：信达证券股份有限公司投资银行业务部)

完善中央和地方政府投资宏观调控职责分工

中央政府宜审慎出台结构性的投资调控政策，而将重点放在投资总量调控政策上，并在制定相关投资宏观调控政策时广泛听取省级政府的意见和建议。同时，弱化地方政府尤其是市县级政府的投资调控权限，防止地方政府直接推动的投资过热和重复建设问题

文/吴亚平

投资宏观调控职责分工的现状

按照国务院2004年关于投资体制改革的总体要求，目前我国对全社会投资实行综合运用经济的、法律的和必要的行政手段，以间接调控为主的调控方式。相关的投资宏观调控政策工具主要包括：(1)货币信贷政策和财政政策。这是目前两种最基本、最常用的宏观调控政策工具;(2)发展规划和产业政策类，主要包括综合性经济社会发展规划、交通和能源、水利等重点专项发展规划(发展建设规划)、重点产业发展政策以及重点区域和热点地区发展规划等;(3)行业准入政策，即通过制定和出台相关行业领域的建设规模标准、投资强度标准、环保标准、安全标准、能耗水耗标准和产品技术与质量标准等，设立行业准入门槛，防止低水平重复建设;(4)投资信息发布，即通过发布政府对投资的调控目标、主要调控政策、重点行业投资状况和发展趋势等信息，引导全社会投资活动。此外，近几年土地供应政策在投资、财政、土地等相关主管部门的协同配合下，也逐渐成为投资宏观调控的重要政策工具，甚至环保政策如环保“区域限批”“流域限批”等也一度被使用。

总体上讲，现行投资宏观调控实行中央和地方政府(主要是省级地方政府)二级调控的体制，且以中央政府为主，地方政府为辅，中央政府是投资宏观调控的主要主体，而地方政府既是投资调控的主体之一，同时作为投资主体在很大程度上也属于被调控对象。从各类投资宏观调控政策的作用机制看，中央和地方政府在投资宏观调控中的职责分工大致如下：

当前存在的5大问题

总地来说，中央政府和地方政府在投资调控分工的职责和权限是比较明确的，但在近几年实践中也存在一些突出问题，需要引起高度重视。