什么是A股市场的根本问题？思维导图

本来，造成A股市场持续下跌的因素很复杂，会计造假、庄家操纵、大股东蓄意侵占、证券公司违规经营以及各种违规违法行为得不到及时有效遏制等等原因交错在一起。

然而，当下市场的研究者，在分析论证的逻辑上懒得进行审慎的归责比例研究，便直接认定了国有股东才是冤家债主，然后自然推导出“流通股含权论”，并立即在此这一结论基础上研讨各种可能一揽子解决问题的技术方案，并表达了对政府应该“勇敢地负起责任”以实现“共赢方案”的希望。

假如，果真如所谓的“股权二元分置格局已经成为证券市场发展的最根本问题”，假如，政府果真接受了“按资产净值定价是全流通成功唯一选择”的观点，再假如国家以“有形之手”下令国有股东按照1：1向流通股股东以净资产价格配售以换取剩余总股本1/3的国有股份的上市流通权，则流通股股东相对于2001年高位被套牢的平均价位，其持仓成本可以立刻降低为(12.10+12.10/2.95)/2=8.10元(均价资料引自《A股均价逼近最低点5年间A股流通市值蒸发5039亿》2005.02.01，上海证券报)，或持仓成本降低33%。

届时，原本所有机会收益将归于为了13亿人民的市场价值，悄然间向7000万流通A股股东们实现了大转移，而那些因操纵市场或不法挪用资金而手头握有的大量高价筹码的庄家们，立刻可以咸鱼翻生，转而成为逆转性行情的最大获益者之一，他们可能也不至于因市场水落石出过程中资金链崩盘而陷于倒闭的困境了。

谁将从“有形之手”中获益、谁将因此受损其实再清楚不过。

倡导“流通股含权论”，同时指出“要么在转折中迎来春天，要么在转折中衰退”，其目标一以贯之，与4年前的“国有股比例减持就是高价减持—>国有股高价减持是股市下跌罪魁祸首—>国有股高价减持是政府恶意圈钱—>所以国有股应当以净资产配售补偿流通股东—>然后股市危局立刻消解”的逻辑和论调很是相似。

事实上真正具有颠覆性的恰恰来源于市场利益的“代表者”。

以非流通股“缩股”补偿流通股股东的建议为例。该方案与国有股向流通股股东以净资产价格定向比例配售不同：“配售”操作技术方案对作为独立法人实体的上市公司股本总额没有影响，而只是国有股东与流通股东之间的数量或利益再分配，并且流通股东至少须按净资产价格支付配售对价。

而“缩股”方案则要缩减上市公司注册资本，几乎所有上市公司的股权架构及股东权利格局需要重新计算，并将不得不启动涉及所有外部债权人的法律程序。

由此可见补偿论对根据现有公司法和物权法所形成的基本权利关系格局的颠覆性后果。

在A股市场各种错综复杂问题的因果链条中，股价泡沫是几乎所有次生问题表面上的直接原因。

A股市场在过去相当长的时间里，由于股票发行市场政府干预过深、二级市场价格操纵横行及纯粹资金推动型的过度投机性交易，使得A股市场流动性畸高而严重偏离理性定价范围。

首先，从开市直至本世纪初的时间里，由于一级市场缺少开放竞争的新股供应机制，缺少有效率的上市公司退出机制，对问题上市公司投机性重组缺乏足够的惩戒，股票流动性远远偏离价格发现领域。

其次，二级市场股价走向畸形高位直接传导至一级市场，令IPO和再融资价格畸高，令本来就已经稀缺的市场资金资源配置更加集中、更加紧张。

最后，市场内已经买了股票的投资者也时不时抛出监管者不愿见到“投资者信心崩溃则股价崩溃，股价崩溃股市就要崩溃，股市崩溃就会引发连锁金融风险和社会动荡”的假想图景，从而令整个市场始终难以走出股价不适当高位震荡的恶性循环。

以上种种原因令股票市场的定价功能被人为扭曲，严重削弱了证券市场有效配置有限资源的功能。可以说，各种原因导致的价格泡沫成为中国证券市场走向稳定、健康发展的重大现实障碍，令整个社会的资本配置效率大大低于其应有水平，阻碍了宏观经济更有效率地发展。

价格泡沫是中国证券市场诸多问题的表面症状，也是分析未来走向问题的关键起点。

几乎所有人都同意，中国证券市场直至目前仍然带有浓厚的政策市特征。但是，单单证券监管部门实施的A股市场管制政策或鼓励政策并不必然导致二级市场和一级市场股价走向畸高，几乎所有的市场参与者缺少基本的风险意识和责任机制也是形成2001年中泡沫顶峰的重要因素。因此，风险意识和责任机制全面缺失导致定价扭曲，才是A股市场的根本问题。

对证券(股票)发行人而言，由于公开发行证券资格门槛高，而一旦成功集资后，资金运用没有有效的责任监管制度，所以发行前既无须审慎考虑最合理的财务融资方案，股东回报不能成为绝大部分上市公司管理层努力追求的目标。惟一可以确信的是，股东投入的资本无须偿还———由此可以理解上市公司不断的再融资冲动。

对机构投资者而言，作为主力资金来源的国有企业，由于制度性的股东缺位，特别是在国资委成立之前，缺乏来自股东的盈利压力和投资风险约束机制，因而普遍表现为高估收益低估风险，加之以各种形式的投资收益提成激励制度(而没有对称的投资失败惩罚制度)，相关直接操作人员在诱惑下极易倾向于不顾市场投资风险而投入巨额资金并频繁交易。

另一类民间投资机构，往往以投资公司或者私募基金的面目出现，它们自身并无多少实收资本，却能够“合法”或“半合法”地从其他不能直接投资股市的企业聚集相当资金实力，然后杀进股市淘金。由于基本没有自有资本或极高的融资杠杆比例，以及其投资活动或代理行为几乎不受监管，其代理行为实际成为纯粹“拿别人的钱冒险”的高度投机活动。这类投资机构前仆后继，不断吹大A股市场的投机泡沫，使市场整体运行于越来越高风险的区域;再一类失去风险约束机制的机构便是证券公司。

直至目前，国有控股证券公司居于主流地位，与其他行业的国有企业表现一样，所有者缺位以及约束机制的不健全，直接造成公司经理代理活动和公司经营活动的“收益-风险”严重不对称的情形，结果证券公司便将大量资金投资于高风险的证券自营投资活动(包括表面上的客户资产委托投资管理)。另外，拿公家的钱冒险炒作坐庄而自己顺便开“老鼠仓”100%赚钱的行为在整个业界都不是秘密。国有控股的证券公司尚有作为国有企业的一般性制度约束，而民营资本实际控制的证券公司其各种内部控制制度往往就是一纸空文，更容易像脱缰的野马一样在不仅仅是在证券自营投资领域内为所欲为了……

作为数量最广大而力量最微薄的散户投资者，其投资证券市场往往是在其他人偶然的赚钱示范效应和内心的暴富渴求双重驱动下的冲动行为，对证券市场和不同证券品种的“收益-风险”认识是浅显的而个别经验性的，因而更多地只能盲从于大小机构们不断制造出来的板块“概念”和流行“理念”，但是永远落后于机构们的步伐，并“一不小心”掉进庄家们精心布置的陷阱里。

而一旦连庄家们也没来得及跑掉，散户们便被隆重地扛出场来，在“保护中小投资者权益”的旗帜下，大家携手共同声讨股市止不住下跌时候才发现的背后祸首———“国有股一股独大”，并历数其十宗罪，然后言之凿凿地要求政府“不要与民争利”，首先解决股权分置这一市场根本问题然后迎来股市健康发展的艳阳天。

过去的A股市场相对冷静的基本面证券分析师们在投机喧嚷的市场里难闻其声，即便有也不受绝大多数大小投资者的欢迎。一方面由于上市公司信息披露质量不高，个股的涨跌走势甚至连专家也迷惑，更不用说在信息和分析技能方面均处于劣势的普通散户了;另一方面由于股评及投资咨询业务往往没有一条明确的“对”与“错”的界限，以及各类违规违法行为的隐蔽性，证监会一般很难及时查处、有效惩治违规违法行为。以至于对本应立即查处的“庄股”信息连证监会也熟视无睹了。

许多祸害市场的重大隐患并非一日之寒。证券市场本来就是一个纯粹的追求利益最大化而不是所谓“共赢”的市场而最可靠的纠偏措施惟有严格执法而不是自律。香港证监会明确提出要建立一个投资者风险自担的市场。

在目前这样一个社会各方均充满了期待的时候，中国证监会应当站在更高的高度和更中立的立场，规范与发展齐抓共管，实现证券监管市场化、国际化，强化市场机制的作用，坚决按市场经济的原则管理市场，市场能够决定的事就让市场作出选择。

监管的“有形之手”应致力于营造一个开放竞争的有公平秩序和有效率的市场，从而给予投资者以及市场所有各方以透明的发展预期。

在对市场未来发展有足够前瞻性的基础上，对类似国有股和全流通的具体问题应采取必要的调停人的中间立场，并对任何可能的减持方案讨论应考虑必要的人大授权程序，避免程序正义失当或者任何利用“有形之手”进行利益寻租的可能。

世界上没有只涨不跌的“好”市场，股市下跌也从来只是一国经济或金融市场若干问题的后果而非原因。

正如市场的代表者们所说的，2005年正是化解经年危机而转折为持续发展生机的时刻。关键时刻，更需要冷静、智慧和公正。(作者观点不代表本报立场)

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