货币政策不宜直接调控资产价格思维导图

要真正解决深层经济症结，提高宏观调控的效果，就要重组政策体系。要避免对货币政策寄予过高的期望，而充分引入财政政策等其他手段的作用。事实上，从货币当局、经济学家和社会公众的不同角度，对货币政策关注的着眼点并不相同，甚至存在很多相左的意见。但当前在面临通货膨胀和经济过热的压力下，大家公认央行实施“从紧”货币政策的首要目标就是针对物价，这使得坚决树立反通胀的目标成为可能。换句话说，货币政策应该在反通胀的核心目标下，间接对资产价格泡沫等其他问题产生影响，而不应直接承担调控资产价格的任务。

我们知道，资产泡沫的累积具有复杂原因。首先要明确，在经历过几十年改革开放之后，公众对资产的需求到了爆发式增长的临界点，因此出现了对金融和非金融资产价格的重估，预计在很长一段时间内，资产价格上涨的趋势都不会变。对此，宏观政策作用的重点，是促使资产价格保持稳步上涨，防止剧烈变动，其间一定的泡沫也不可避免。在此基础上，我们看到，当前房地产市场的症结，在于地方政府“卖地生财”的冲动，从源头上使土地价格难以约束，最终传递到高房价上。而股市出现泡沫的症结，并非只是资金过多，而是新股发行制度的弊端、监管失控下的内幕交易和市场操纵等行为，这些也都不是货币政策所能起作用的。

事实上，把资产价格纳入货币政策目标，一直是金融领域比较前沿的问题，不仅受到理论研究的关注，而且也是各国货币当局所面临的政策难点。

一方面，从理论角度看，还缺乏成熟的研究体系支持。资产价格对货币政策制定的意义，一是资产价格能在某种程度上反映出基本面的经济状态。二是资产价格能反映出投资心理的变化，进而体现资产交易中的非理性和泡沫因素。三是资产价格变化程度，也能反映出资产交易活跃度与金融市场的深化程度。然而，这些分析还比较粗略，由于资产定价的复杂性，对二者关系的基础理论研究，迄今为止还未建立成熟的分析框架。

另一方面，从实践角度看，自上世纪中后期加速金融自由化进程以来，资本市场对各国经济稳定的影响越来越大，政府也在宏观政策运用中更多地考虑资产价格因素。例如，上世纪80年代末，日本资产价格极度膨胀引发的泡沫经济对其经济造成了长期不利影响，政府滞后和过于宽松的货币政策被认为是罪魁之一。虽如此，由于资产价格形成过程较复杂，决定资本市场态势的因素太多，货币当局也缺乏可操作的调控工具，因此在实践中各国对资产价格的直接调控往往采取保守态度。美联储主席伯南克就认为，除非资产价格影响到通货膨胀预期，否则货币政策不应进行干预。

与其他国家一样，我国货币政策着眼于资产价格的动因，应该是资产价格对通胀、金融稳定产生影响。

就通胀压力来看，当前我国股市虽然进入新的牛市繁荣期，但总体带来的财富效应还非常有限，很难说能通过影响消费产生较大通胀压力。而房地产价格的上涨，即使带来一定过度投资，并拉动原材料上涨，增加通胀压力，但这也是基于制度和结构性原因，并非货币政策能直接干预的。

就金融稳定来看，虽然如股市当前的投机性较强，潜在的风险较大，但央行很难区分出资产价格的上涨是由于经济基本面因素还是非理性因素造成的。在资本市场比较脆弱的情况下，过于强势的货币政策，可能导致泡沫破裂后对经济的重大打击。此外，在资产价格重估的阶段，央行也难以确定什么是最优的资产价格水平。

我们认为当前货币政策不直接作用于资产价格，是相对合理的选择。当然这并不意味着货币政策无所作为，而是应该以持续微调的紧缩政策代替强控政策，通过表达政府对资产价格变化的态度，来间接影响资产交易行为，避免风险和泡沫的过度积累。如果寄希望于通过影响交易成本而控制资产价格，更多时候弊大于利，而且实践中难以奏效。

虽然对于政府怎样控制资产泡沫，一直存在较多争议。但严重的资产泡沫具有巨大的风险，是毋庸质疑的，一旦破灭，将对经济社会造成严重的危害。无论是日本在上世纪经历的资产泡沫，还是亚洲金融危机的爆发，都提供了前车之鉴。

泡沫是一种经济失衡现象，而资产泡沫则是资产价格不断向上偏离理论价格的结果。应该说，理论和经验都表明，中国的资产泡沫确实到了值得重视的程度。当然，在经济高速发展、金融深化程度不断提高的过程中，完全化解资产泡沫是不可能的。目前的政策重点，在于把泡沫放到可控范围内，并时刻防止泡沫破灭。我国最大的资产泡沫来源，就是金融和非金融资产的泡沫，股票和房地产分别为代表。对此，政府调控政策的运用，要针对不同情况，进行多管齐下的配合。货币政策的职责，从根本上看是控制资金过剩所推动的资产价格膨胀，并不能代替其他政策的职能。

具体而言，对于金融资产泡沫，首要的措施是增加金融产品供给，满足不断增长的金融需求。对股市来说，应改革新股发行制度，不断强化监管，严惩内幕交易和股价操纵，建立中小投资者保护机制，防止各类违规资金入市等。对以房价为代表的非金融资产泡沫，应该首先从源头上完善省以下分税制管理体制，为地方政府建立稳定的财税支持体系，并推进市政债券的改革，把土地出让金真正纳入预算监管等，从而控制地方政府的卖地冲动。此外，也要严惩官商勾结，以及利用信息不对称而操纵房价的行为，这样才能弱化非市场因素导致的泡沫。

原载于《中国经济时报》2008年1月17号

中国社科院金融研究所·杨涛

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