《投资最重要的事》霍华德马克斯思维导图

市场不是无效的也不是一直有效的，我们要抓住市场无效(错误定价)的机会，通过市场的有效性战胜市场。

市场在大多数时间是有效的，我们应该留在市场中获取平均收益；当市场极端兴奋和恐惧时，主动投资获取超额收益。

市场有效

市场无效

辨证思维

深思后行

价值投资难点是确保“估值正确”，普通投资者通过历史估值分位数及行业对比在低估时买入，以提升决策胜率。

低价策略并非万无一失，为避免陷入价值陷阱，普通投资者可优选白马股或指数基金作为投资标的，来降低误判风险。

价值投资即便判断正确也不能立即被证实，需要坚定持有等待价值兑现，更需抑制频繁交易的冲动避免反复犯错。

价值投资

低价策略

第二层次思维对能力要求很高，非凡洞察力不可能人人具备，如何保证“非共识”的准确性是关键。

在市场处于“牛、熊”两个极端时，大众预期和情绪通常是过度的，此时第二层次思维更简单判断也更为准确。

投资需要足够耐心，等待最有把握的球出现然后一击必中——在牛市顶部只卖不买，熊市底部只买不卖。

明确投资目标

第二层次思维

无效性——错误定价、错误认知以及其他人犯下的过错——为优异表现创造了机会，利用无效性是保持卓越投资的唯一方法。

在市场狂热和恐慌情绪裹挟下，普通投资者更要独立思考，尽力克服人性的弱点，通过资产配置、分批买卖提升决策的胜率。

错误来源

人性弱点

应对之法

相信概率分布的形状可知

假定最可能的结果就是必然结果

假定预期结果能准确代表实际结果

当忽略罕见结果发生的可能性

可知者，很可能不考虑风险武断行动：定向交易、集中仓位、杠杆持股，寄希望于未来增长等。

不可知，通常为各种可能做好准备：多元化、不使用杠杆、对冲、更强调当前价值而非未来增长，重视资本结构等。

我们应该从可知的行业、企业中发现价值，而不应将决策建立在对宏观经济和大盘的猜测上。

因无法确切预知未来，我们通过坚定持股、分析性认识持股、在时机不佳时减少买入等途径保持价值优势。

因大多数结果可能不利，我们必须进行防御性投资，在不利结果下确保生存（比有利结果下收益最大化更重要）。

为提高成功机会，我们必须在市场出现极端情况下采取与群体相反的行为，逆向投资。

考虑到投资结果的不确定性，我们必须用怀疑眼光看待投资策略及结果，直到被大规模验证。

设法避免损失比争取伟大的成功更重要，后者有时会实现，但偶尔的失败可能会导致严重的后果。

当投资组合风险过高时，向下的波动会令你失去信心或低价抛售；而低风险投资组合会令你在牛市中表现不佳，但从未有人因此而失败。

想象无能首先是没有预测到未来可能发生的极端事件，其次是没有理解极端事件发生后的连锁后果。

大多数投资者是根据既往(尤其近期)发生的事情推断未来，当未来与过去不再相似时推断会失效，要么损失惨重要么错失机会。

投资者意识不到贯穿投资组合的共同线索，在危机发生时大类资产的相关性会进一步提高，可能使得看似不相关资产价格发生联动。

不要只盯着预期发生的事而排除其他可能性，不要过度承担风险和杠杆，“一定”会发生的事情却没发生时不利结果会摧毁你的投资。

某件“不可能”发生的假设具有推动事件发生的潜力，因为相信它的人会因此采取高风险行动，从而导致环境发生改变。

没有正确认识到市场周期和市场的狂热，并选择了错误的方向，这不是一个常见的错误，但他会导致重大错误的发生。

屈从。在贪婪的驱使下，抱着资产继续升值、策略继续有效的侥幸，在高价时不断买进。

失察。不知不觉加入已被他人狂热购买行为推高的市场。

错过。未能利用市场的扭曲从中获利。

在牛市中怀疑不足使得投资者乐于接受引起泡沫和崩溃的新奇理论：

某些新发展会改变世界。

已经是陈规的模式（如市场周期的盛衰波动）将不再发生。

规则已经改变，或传统价值标准不再适用。

保持警惕。贪婪和乐观相结合，屡屡导致人们追求不切实际的“低风险高收益”，在价格很高时仍抱着继续增值的期望。

总结经验。市场就是课堂，投资的关键在于观察和学习，一次危机暴露出来的教训很可能是一直以来的教训。

重视风险。当人们相信风险已被驱除，他们唯一担心的是错过机会落后于人时，重大亏损即将发生。

尽职调查。防止损失最好的办法是进行透彻而精辟地分析，并坚持安全边际。

做好防御。留意他人的轻率行为，并做好应对投资低迷的心理准备，卖出高风险资产，不加杠杆。

放弃完美，以及不会执着于确定何时到达低谷。

认为出现便宜货时就买入，如果价格继续下跌就会买得更多。

理解“便宜”不等于“不会大跌”是十分必要的。

完美是优秀的敌人，坚持只在低谷买入会错失很多机会。

投资只关乎一件事：应对未来。没有人能够确切地预知未来，因此应对风险是投资的根本要素。

首先，人的本性是规避风险的，投资者必须判断这项投资的风险性以及自己对于绝对风险的容忍度。

其次，投资者还需确定投资收益是否与所承担的风险相称，即：需比较资产的“风险调整后收益”。

高风险高收益：一条斜向上“资本市场线”，表明收益与风险正相关，使高风险资产看起来能提供更高收益。

风险收益曲线：即表明风险与预期收益正相关，又表明收益的不确定性以及随风险增加而加大的损失概率。

风险收益本质

风险意味着未来结果的不确定性，以及不利结果发生时损失概率的不确定性。造成资本永久性损失的概率，才是每一位投资者需要担心的风险。

风险具有明显的个性化和主观性，它因不同的投资目标、资产短期变现的流动性需求等情况而异，另外还具备隐蔽性和不可量化等特点。

损失的发生未必源于基本面恶化（下调预期即可避免 ），最危险的投资通常源于过于乐观导致的高价格。

自负、对风险的无知和放任，以及与一些小概率负面事件结合就可能为投资者带来灾难。灾难可能发生在任何没有花时间、精力去理解自己投资组合的基础过程的人身上。

风险的判断依据主要是价值的稳定性和可靠性，以及价格与价值之间的关系。

夏普比率对于交易和定价频繁的公开市场证券具有一定合理性，有理由相信基本面风险较高的证券其价格波动性高于比较安全的证券；但对于缺乏市场价格的房地产等资产并不适用。

多结果可能性意味我们一定不能只考虑未来的单一结果，而是要考虑一些列的可能性，最好能构建一个概率分布。

概率和结果之间存在巨大差异，即便我们知道那些结果最有可能发生，我们所知道的也只不过是概率和趋势。

精明的投资者会预先了解许多可能威胁其业务的风险，并采取行动减轻或避免这些风险。

投资风险主要源自过高的价格，过高的价格往往源自过度乐观、怀疑不足及风险规避不足。

普遍相信没有风险本身就是最大的风险，这一意识推高了价格，导致了低预期收益下的冒险行为。

因为只有当投资者适当规避风险时，预期收益中才会要求包括风险溢价。

市场“恐惧”时悲观情绪蔓延，投资者会要求增加风险溢价，从而降低了风险；市场“亢奋”时盲目的自信导致风险规避不足反而增加了风险。

当人人都相信某项资产没有风险时，价格通常会被哄抬至蕴含巨大风险的地步，没有风险担忧也就不要求风险溢价，这使得人们推崇的最佳资产成为风险最高的资产。

在所有人都相信某项投资有风险时，他们不愿意购买的意愿通常会把价格降低到完全没有风险的地步，即：广泛的否定意见可以使风险最小化，因为价格里的所有乐观因素都被消除了。

风险是发生损失的可能性，是观察不到的，能观察到的是损失，而风险控制的成果仅仅表现在未发生的损失上。

风险难以识别和风险调整后的收益难以评估，风险控制的价值在繁荣期得不到验证，因此投资者对管理风险的重要性普遍认识不足。

人们高估了自己认识风险的能力，低估了规避风险所需要的条件，因而不知不觉中接受了风险，从而促进了风险的发生。

过去没出现不利环境不代表它不会出现，投资者需要意识到，即使没有发生损失，风险也有可能存在。

为保证投资组合撑过困难期必须配以良好的风险控制，即便是在繁荣期观察不到也依然必不可少，因为由盛转衰是轻而易举的。

巴菲特等公认的投资大师，出色的投资记录源于他们在数十年的时间里“没有大亏”，而不仅仅是高收益。

投资经理的附加价值体通过在给定风险下获得更高的收益，或在给定收益下承担更低的风险来体现。

降低风险是投资取得巨大成功的基础，在牛市充分盈利的同时承担低于市场的风险，才能在熊市取得良好业绩。

客观因素，世界性事件、环境变化、科技发展、公司决策等，都会影响周期。

投资人在分析这观因素时，因心理和情绪导致过度反应或反应不足，从而放大了波动幅度。

恐惧与贪婪是两个极端，多数时候钟摆应处于两极之间，但它停留在中间点的时间并不长。

由投资者心理变化所致的市场评估指标的改变，是引起大多数证券价格出现短期变化的原因。

对待风险态度上的摆动，是贯穿许多市场波动的主线，不恰当的风险规避是市场出现过度泡沫或严重崩溃的主因。

最危险的事：当投资者相信情况只会越来越好，把所有谨慎抛诸脑后，不顾价格高企迫不及待买入的时候。

两种风险：本金亏损或错失机会，二者不能同时被消除，聪明投资者努力使二者达到平衡。

牛市：少数有远见的人开始相信一切会更好；大多数投资者意识到市场已经好转；人人都认为一切永远会更好。

熊市：少数善于思考者意识到尽管形势大好，但不可能永远上涨；大多数投资者意识到势态恶化；人人都相信形势只会更糟。

根据媒体和身边的人可以了解现在投资者心理是什么样的，投资氛围如何，以及决策该如何应对。

投资人乐观/悲观，媒体名嘴认为该买入/卖出，新投资产品容易被接受/拒绝，证券基金申购是否踊跃，信贷资本获得容易/困难，市盈率高/低，信贷利差大/小？

市场并不会天天大声高喊采取行动，但在周期走到极端时，确如大喊大叫一样发出强烈信号。

这些因素都很重要，只需仔细观察现在的情况，并以此为基础去做决策，无需猜测未来会如何。

能力要求高：需要有敏锐的感知能力，判断价格何时显著偏离内在价值，辨别如何脱离群体思维才能获利。

逆向的勇气：逆向投资行为是孤独且令人不安的，需要有足够的勇气和洞察力去挑战“群体智慧”。

需坚定信念：“价格高估”与“明天就下跌”是截然不同的，从长期看市场终将正确，但在此前你必须在短期内幸免于难。

极端机会少：逆向投资并非稳赚不赔的方法，并且在大多数情况下，没有值得投资的“过度市场”。

列出潜在优质资产清单，需符合最低标准

估算它们的内在价值，通过识别潜在收益-风险比，选择最佳投资。

评估价格相对于内在价值高低，在“好资产”低价时变成“好交易”。

公平定价的资产从来不是投资的目标，我们的目标是寻找股价过低的资产，它具有不同寻常的收益-风险比。

多数“便宜货”的形成与分析无关，重要的是考虑它背后的心理因素，以及它的驱动因素：受欢迎程度的变化。

“便宜货”的特点

在没认清市场的情况下采取行动

在无视市场状况下采取行动

相信我们可以在某种程度上可以改变市场

试着接受相对收益，即使绝对收益不具有吸引力。

忽略短期风险，关注长期风险，特别是市场时机难以判断、资产难以战术性配置时。

持有现金。

排查投资组合中的致败因素，广泛尽职地调查、提高入选标准、低价和高安全边际。

不轻易下注在没有把握的持续繁荣、乐观预测和发展上。

避开衰退期，特别要避免暴露在崩溃危机下。

投资组合多元化，限制总风险承担。

防守型投资能降低波动，从而提高渡过难关的可能性，会有足够长的时间享受聪明投资带来的最终回报。

集中化和杠杆等积极进攻策略在增厚收益同时也会放大风险，在形势恶化时，它们可能会危害投资生存。

承担的风险取决于想要的收益，投资组合的安全性取决于愿意放弃多数潜在收益。

在逆境中确保生存与在顺境中实现收益最大化是相矛盾的，投资者必须在两者之间做出选择。

获利通常取决于对未来事件的正确判断，将损失最小化只需资产价值已知、大众预期稳健和资产价格较低即可。

在自认为有制胜想法或对未来的正确看法时，下注过大，导致投资组合过于集中。

经常改变持股或实体预测市场时机，承担了过高的交易成本。

给投资组合的定位是在顺境中获取收益，而不是确保在误判后得以幸存。