“未雨绸缪”的债务风险思维导图

显然，银行部门在监管压力下正通过各种方式吸收资金，而监管部门也不断收紧资金流出的阀门，比如对地方融资平台、城市债以及信托产品的抑制，“多进少出”日趋明朗。这与危机以来大肆放贷是截然相反的过程。

在经济刺激计划实施后，过多的债务正在酝酿风险，它们在地方政府债务、银行信贷与资产价格这一链条上潜伏并日益膨胀。地方政府债务、地产开发与房产抵押贷款占据了中国银行信贷很大比例，大都以土地或房产为抵押。在过去数年，资产价格的不断上涨产生了一种错觉，就是借债（贷）是安全且有利可图的。然而，一旦资产价格逆转，银行就会承受坏账压力，金融机构面临惜贷以及出售资产补充资本金的压力，这将冻结流动性，并带领经济进入螺旋式的下降周期，这也是美国次贷危机的基本逻辑。

这意味着，目前的地产调控对信贷安全构成压力，而更为关键的问题是地产价格未来走势。如果认为目前地产泡沫化，那么，抑制信贷流向资产领域或减少以资产为抵押的信贷就成为重要任务，尤其是以土地为抵押的地方政府信贷。目前，宏观调控只是令地产交易量萎缩，但没有对房价构成影响。

房价不仅仅是炒作风险，更需辨别中国能否支撑房价继续攀高。一种观点认为，房价是货币现象，而中国未来的货币发行仍将高速增长，因此，房价会继续上涨。但是，这种观点并没有考虑到即将逆转的人口结构、保障房供应、城市化率以及住宅是否过剩等因素，尤其是没有考虑到资本是否外流等问题。事实上，除了一线城市增量住宅可能会被富人全部投资并推高价格外，中国大部分二三线城市住房供应面临过剩。中国房地产业的顶部已经来临，在中国经济增长面临减缓并艰难转型的过程中，房价没有理由继续攀升，这意味着资产抵押贷款存在风险。

然而，风险不只来自资产价格的趋势，还有中国粗放式发展的周期结束。应该说，目前中国银行业很低的不良贷款率是顺周期的产物，即在过去的十年，中国资产价格、外汇储备、投资规模以及信贷规模不断上涨，银行信贷分母不断扩大，经济增长令坏账减少并在比例上惊人的降低，其中包括一些债务通过“借新还旧”的方式不断延期。然而，一旦中国资金推动的增长发生逆转，就会出现资产价格下跌、资本外流、产能过剩恶化等，那些隐藏的坏账就会跳出来，产生多米诺骨牌效应。

因此，目前的银行业逆周期管理实属未雨绸缪，多进少出，预防寒冬。但是，监管造成的流动性紧缩也会对实体经济产生牵制力，从而事实上造成经济增长的缓慢回落，这就是逆周期监管的结果，也是防范风险的必由之路。目前，一些新的数据预示经济增长或会降速，但仍远远高于8%，就有人开始担心萧条，大呼放松调控，继续刺激。我们认为，中国必须吸取此前应对危机的教训，防止盲目刺激。金融机构正在大力吸收资金储备，如果用来刺激，反而酝酿更大问题。而且，以货币刺激的增长是不可持续的，这注定若继续负债则难以收回。

市场皆知中国的发展模式已经到了必须转型的时候，若现在只顾眼前而放松政策，必会导致有权力背景的部门或企业大肆疯抢金融资源，恶化经济形势。依靠资金推动的增长与庞氏骗局类似，一旦逆转，将是毁灭性的。因此，为了中国长期的经济安全与可持续增长，经济软着陆并推动转型是最优的选择。这意味着，中国的资产价格与经济增长必须回落到适当的水平。

当然，仅仅紧缩流动性的做法也有待商榷。其一，中国真实的债务水平要远远高于名义水平，这既包括地方隐性债务、中央赤字，还包括中投、四大资产管理公司等巨额债息，而社保基金缺口就有10万亿元，如果经济增长放缓，包括国有商业银行坏账在内的综合债务水平将被放大。因此，目前急需减少行政开支以作预防，尤其是不合理的行政成本（比如三公消费）。其次，由于中国管制利率，不能反映风险水平，通过数量工具遏制放贷，很容易把正常需求也给抑制并变相大幅提高他们的融资成本；相反，那些有权力资源的企业或地方政府可以通过各种方式得到廉价的资金继续挥霍。因此，在数量紧缩一定程度后应放开利率，以反映市场的风险水平，并降低正常企业的融资成本。