IMF的50%中国债务论的意味思维导图

这一次我们再来讨论讨论这个数据。

两年前，我们这边成立的策略研究中心一直在跟踪政府债务问题，第一感觉是这个数据不会有明确结果，因为政府隐性负债难以精准量化。所谓的隐性负债包括养老金缺口等福利性负债，相对于国债的定量，这些隐性债务问题的不公开成为了中国债务比重难以恒定的关键问题。

但有一点是肯定的，98年、09年两轮危机引发的大投资，让债务规模增长的非常快。就在09年4万亿期间，地方政府融资平台出现了大幅扩张，数量从08年的两千个左右，上升至目前的1万个左右。

在很多专家看来，中国的债务不成问题，因为横向比较来看，中国债务占GDP的比重远低于欧洲国家和日本，也低于美国——美国仅09年的债务总量占GDP的比重就达到了90%以上。

我们同意，不过这样来看待债务问题，犯了一些原则性的错误，不了解政治体制来谈论债务问题那绝对是错误。我们认为中国很可能存在着债务风险被低估的前提。

为什么这样说?这来自于中美之间的体制差异——美国实施联邦制，中国则推行一体制。

美国区别于中国体制上的差异简单来说，就好比轮船分仓——少数几个舱室进水并不会导致船舶整体的沉没。这种特性，在次贷危机后表现得淋漓尽致。当时整个美国已经有数个州频临破产，但对于其他相对独立的州政府来说，并不会引发连锁反应。而中国一体制的国体，从根源上来说，就是将地方债务信用建立在国家信用体系之上。这就意味着中央有义务为任何一个地方的债务问题兜底，任何一个地方的债务危机爆发，都会通过一体制传导成为全国性质的金融危机。

不过我们又要把矛头转回来了。中央要为地方“兜底”的前提，是否就意味着中国债务风险不可控制呢?

答案是否定的，平复中国债务风险的，恰恰是中国一体制的发展模式。

也正是基于此，中央也在默许地方政府债务在09年之后出现了一轮爆炸式的增长。

这又引发了另一个话题。地方债务总量暴涨，偿债是否又会引发国内的通胀担忧呢?

答案同样是否定的。中国国内的货币偏好会使得流动性对于消费品市场的影响相对较低——特别是08年之后，膨胀的流动性几乎全部流向了金融期货市场和房地产、古玩等投资品市场。就像房价暴涨完全抑制了消费品的大幅波动。不得不说是一种苦涩的玩笑。同时回到流动性的问题上，央行对于回收流动性又有其独特的方式——也就是我们曾经无数次提及的央票。通过央票回收流动性，央票发行灵活性强，通过票据滚雪球般的回收热钱也同样是目前国内对于流动性问题的主要解决方式之一。

从这个角度来说，中国国内的债务格局不存在偿债问题，也不存在通胀担忧的问题，这种债务问题不存在所谓的风险。

这又引发了下一个问题，这种债务格局是否称得上健康?

我们猜想，地方债务风险的集中释放，尽管不会导致地方政府破产的惨剧，但会对经济产生一些极端性影响。近年来比较明显的例子比如温州和鄂尔多斯[-0.60%资金研报]，区域经济经济风险的释放造成的伤害将会是持续多年的。这对于当下正处于转型期的中国来说，即使不足以致命也将是非常沉重的打击。

然而近年来，城镇化和城市化推进，中国所有城市都面临着可用土地数量的锐减问题。一方面是土地出让金的减少，另一方面是政府财政支出的飙升——特别是在去年年末地方版四万亿，将这种趋势达成了极致。地方没有钱，强行维持大规模建设只能是将地方财政逼上绝路——我估计也恰恰是考虑到这个问题，近期官方媒体表态，称未来中国不会再出台大规模经济刺激计划。

在笔者看来，虽然中央政府高调推动经济转型、结构调整，城镇化也强调的是新型城镇化，但对于地方政府来说，要实现地方经济的转型谈何容易?以地方政府的实践来说，“土地经济”模式有着强大的惯性，而建立在此基础上的负债发展强化了“债务经济”模式。“土地经济”加上“债务经济”，这就是国内地方经济普遍面临的问题。

新一届政府所谓的调结构，首先要调整的就是过去数十年中国的发展模式，模式的转变意味着新政要对抗的不仅仅是经济低迷本身，更有过去十数年构建的模式惯性。对于未来的中国来说，这一步恐怕并不简单。