1年期央票扩容预期加大思维导图

在规模预期大体明确的情况下，我们更关注公开市场操作品种的构成，这主要取决于央行对公开市场操作存量品种的平均剩余期限，即久期的控制。我们对03年至今的央行公开市场操作久期情况进行了分析，分别计算了央票的平均久期以及央票加回购的平均久期。我们发现，近期央行公开市场操作久期出现企稳反弹迹象，主要原因为：7月央行重启了1年期央票发行，并在近期加大了其发行力度，用来替代3个月和6个月央票的发行；而且，近期正回购存量有所下降，这也是央行公开市场操作久期企稳的原因之一。截至9月8日，央票存量为4.13万亿，回购存量为3550亿，央票平均久期为273天，央票加回购久期为253天。

通过历史数据分析比较发现，央行公开市场操作久期与CPI/PPI同比增速的变化情况有着明显的正相关，即当CPI/PPI处于上升趋势时，央行公开市场操作久期也呈上升趋势，当CPI/PPI开始下跌时，央行公开市场操作久期也开始缩短，这在2008年表现的尤为明显。另外，央行公开市场操作久期与货币供应量的增速存在一定的负相关关系，不过有些滞后。

以上现象表明，研究未来的通货膨胀以及货币供应情况，将有助于判断未来央行公开市场操作久期的变化情况。首先来看货币供应情况，我们认为年内流动性依旧充裕，货币供应增速仍然保持快速增长。主要理由为：第一，目前还处于经济复苏敏感时期，基础还不稳固，需要一个合理充裕的货币环境；第二，二季度以来，出现热钱涌入迹象，5月和7月外汇占款两次突破2000亿，这将增加基础货币投放；第三，虽然8月新增信贷很可能再创新低，但后续新增信贷将面临反弹。所以，总的来看，在货币政策微调的环境下，流动性将会比上半年有所收敛，但整体上依旧充裕，货币供应量仍然会较快增长。

接下来分析未来通胀情况，我们判断8月CPI同比降幅将大幅收窄，预计为-1.3%左右，环比增速为 0.4％左右，其中食品环比增速为1％，非食品环比为0.1％。我们认为，7、8月CPI已经触底反弹，未来几个月，随着去年翘尾因素的消失，以及明年春节的临近，CPI同比将快速上行，环比也将稳步上升。

由于去年翘尾因素影响，8月PPI同比降幅仍将有所扩大，预计为-8.9％左右，而环比增速将接近于0。PPI环比增速相对于前几个月有所回落，主要原因在于近一个月来钢价持续下跌，但是我们认为钢价下跌不会持续太久，对后期PPI走势影响有限，在资金仍然充裕，投资保持高速增长的情况下，未来几个月PPI继续正增长的概率较大。

综上所述，我们认为，不论是货币供应情况，还是CPI/PPI走势，都表明目前央行公开市场操作久期已经见底，未来将逐步增加，这意味着央行将在保证流动性适度充裕的情况下，将会增加较长期限公开市场操作工具的运用，目前来看主要是1年央票，当然，如果未来几个月出现热钱大规模涌入，外汇占款激增的情况，不排除央行会择机重启3年央票发行。我们假设9月份央票发行量等于到期量，为7770亿，以8月份1年央票发行占比约为30％来计算，9月份的1年期央票发行规模预计将为2590亿元，而如果以近两周的1年央票发行情况来看，9月央票发行占比可能达到40％至50％，这意味着9月1年央票发行将超过3000亿。（东海证券）