次级债危机产生及影响思维导图

美国是典型的低储蓄高消费的国家，其经济发展对债务存在高度的依赖性，然而次级债危机必将导致其国内市场信用级别下降，而这会减少流向美国的国际资本，于是建立在国际基本流入基础上的美国国内需求将因此而下降。与美国相反，中国目前正处于高储蓄的状态之中，外部需求的增长成为国内经济发展的重要动力，国内经济对外贸的依存度较高。美国对于中国而言，比中国对于美国而言更为重要。美国对中国的贸易总量高达中国出口贸易总量近百分之五十。当因美国经济增长乏力导致的国内需求下降发生后，其对中国商品需求的增速也将下降，这将对中国的出口贸易增长造成抑制作用，从而影响国内经济的发展。当大批以出口加工贸易为主体的中小企业处于生产萎缩、利润下降的状态时，为中小企业提供能源、矿产、钢材等上游产品的国有企业也难以避过产能过剩的困境，国有企业利润下降、上缴税收大幅度减少在最近几个月表现特别明显。而此前存货较多的国有企业将不可避免地陷入经营困难的地步。此外，从全球市场的角度看，在次级债的影响下，发达地区受到打击最大，在美国对中国商品需求下降的同时，欧洲以及日本对中国商品的需求也会相应下降，这对于中国的经济无疑是雪上加霜。美国的需求下降时，欧盟和日本的需求也跟随下降，欧盟与日本没有能成为美国份额下降的替代区域。因此，外向型经济主导下的中国经济产能过剩的问题将会越来越突出。

其中，受次级债影响最严重的是欧洲。美国为解决本国低收入者住房问题而创造出的房地产次级债，最终最大的买单竟然是欧洲，可能是所有人都没有想象到的。在此次危机的冲击下，欧洲经济增长放缓，欧元对美元的汇率也走向贬值的道路。在人民币相对于美元升值的情况下，这就对中国的出口造成严重冲击。

图（三）中国出口与欧盟GDP增长

图（四）出口是推动中国经济增长的越来越重要的因素

资料来源：中国经济信息网

总的来说，美国次级债危机对中国经济影响很大，由此对国内的一些企业也产生了深远影响。由于所处的行业和环境不同，因此各企业所受的影响也是不同的。由于出口受到抑制，所以对外贸易型企业影响较大。而对以内销为主满足内部需求的企业来说，影响不大。

对外贸型企业的影响，不仅仅表现在企业产量的下降，更多的是随之而来的一些连锁反应。随着次级债危机的加重，对中国经济的冲击也越来越大。美国经济的大幅下滑，对中国企业的影响非常明显。

从珠三角地区看，企业普遍不大看好今年的美国市场。

随着美国经济增速放缓，我国对美国出口增幅下滑趋势明显。据统计，自次贷危机爆发以来，我国去年第三季度对美出口已出现较大幅度的回落——第一季度，我对美出口同比增幅达20.4%，第二季度下降到15.6%，第三季度更是降至12.4%。

作为广东九大支柱产业之一的纺织服装行业自然难逃拖累。由于次级债危机的影响，美国消费者的购买力与产品的销售速度都在下降。虽然次级债对实体经济影响较间接，但从客户反映来看，第三、四季度订单明显下降，美国人消费意愿下降，零售商下单自然就少。与此同时，生产纺织机械的国有企业也难以避免订单下滑的趋势。

而作为“煤电油运”上游产品提供者的国有企业，最近数年为了压制成本推动型通货膨胀，实施了政策性亏损的价格策略，在当下和未来出口下降的趋势下，其产品价格恢复到国际市场水平的希望比较渺茫。而这部分企业的利润积累和国家补贴已经很难支撑他们继续实施政策性亏损。上游企业与中下游企业同时恶化，对宏观经济和国家财政税收的打击将是相当沉重的。

由于美国次级债危机的出现，美元的走势疲软将是不可逆转的事实，中国的出口企业在美元贬值的趋势下，出口产品的利润将被侵蚀，出口企业将面临更加严峻的挑战，有相当一部分利润率低、抗风险能力不强的出口主导企业有可能无法生存。

从内销型企业方面来讲，由于其产品主要是为了满足内部需求，从而较少受到出口下降的影响。基于此，很多在国外市场受挫的外贸型企业也正在积极的开拓国内市场，进行艰难的转型。很多外贸型企业，由于多年来一直经营外贸生意，对国内市场很不了解，一方面经营思路完全不同，另外一方面，也缺乏这方面的专业人才和足够的资金。长期和外商打交道，习惯了按规则做事，基本不存在呆账等问题的外贸企业，在面对更为复杂和水深的国内市场确实是手足无措。比如，宁波森语国际贸易公司就曾经尝试着在国内开了几家专卖店，也给家乐福、沃尔玛这样的大采购商供货，但是运作一段时间，专卖店相继关闭，也结束了和家乐福、沃尔玛的合作。由于该外贸公司不懂营销，缺乏管理经验，专卖店很难做下去；而进入家乐福这样的渠道，不但账期很长，而且各种名目的进店费、促销费、节日费又压得他们根本喘不过气来。失败就在所难免了。

外贸型企业能否成功转型，以避免次级债危机带来的影响，从而求的一个重新发展的平台，这将是一个值得期待的问题。不过，总体来看，外贸不景气主要冲击民营企业，对国有企业的影响不大，即便有也是间接的。

目前全球金融动荡的主线在发达国家。这场由美国次级抵押贷款市场开始的金融动荡从美国开始，蔓延到欧洲、日本，造成了发达国家经济周期的下行和金融市场的不稳定。但由于我国金融市场相对封闭，到目前为止，次级债危机对我国金融体系的影响仍然有限。

根据2007年第3季报显示，工商银行、建设银行、中国银行分别持有数量不等的美国次级房贷债券。整体看，次级债投资在资产中的比重小于1%；其中，工商银行与建设银行持有数量小，次级债投资占权益比例为超过2%；中国银行持有数量相对较大，次级债投资占权益比例约为13%。

表1：2007年3季度工行、建行、中行持有次级债资产情况

注：以美元计价的按1：75折算为以人民币计价。来源：个公司公告

表2：2007年3季度工行、建行、中行持有次级债资产净额占比

来源：各公司公告

次级债投资额占三大银行的总资产比例、占权益的比例低，即便出现极端情况，即次级债投资损失率为100%，该损失额也不足以影响三大银行的正常经营，不会出现资不抵债的情况。同时次级债资产净额与2007年前3季度的税前净利润之比表明，即便当次级债投资损失率达100%时，三大银行07年前3季度税前净利润亦足以消化该损失、且有富于。

而最近美国第四大投行雷曼兄弟破产对国内银行直接影响有限。目前已经有招商、兴业和中国银行公告了与雷曼公司相关的投资与交易情况。除此以外，预计工行、建行等银行也会有一定的相关投资头寸。由于不知道具体的投资结构，而且雷曼公司刚进入破产保护程序，未来是清算还是重组也还是未知数，因此无法评估可能的损失比率，不过总的来说，次级债券将会蒙受较大的损失，而高级债券和担保债券很可能依然能够收回部分投资。从目前了解的情况看，国内银行相关投资的总头寸还是非常有限的，因此即便完全损失也不会给公司的业绩带来太大的直接影响。

表3：部分银行的雷曼相关投资情况以及损失可能造成的影响

资料来源：CEIC

另外，国内银行海外投资头寸的风险需要引起警觉。次贷危机正在演化成一场前所未有的以美国为中心的金融风暴，由于国内银行的海外投资大部分都是美元资产，因此不可避免将受到较大冲击。从目前来看，很可能还会有更多的海外金融机构步入破产境地，国内银行的外币债券投资尤其是非政府债券依然面临较大的风险。尽管国内上市银行海外证券投资总额占总资产的比重并不高，但如果继续接二连三的出现问题，量变的积累将有可能转化成质变。大量的投资损失以及减值准备计提不但会影响当年业绩，更会逐步侵蚀公司的资本金并影响资本充足率，这会给主营业务的开展以及资产规模的扩张带来负面影响。因此，海外投资头寸的风险需要引起投资者足够的警觉。

而在当前更应该关注的是次级债危机带来的心理恐慌和负面预期。这种负面预期正在向金融产品体系和金融监管领域延展，并势必对全球金融体制和框架带来深远影响。尽管目前全球金融动荡对国内金融安全和稳定影响不大，但中国作为经济迅速增长、金融业快速发展的新兴市场经济体，在中国金融机构国际化拓展和金融产品创新的过程中，国内金融机构还不是很成熟，这就需要政府部门对其进行监管，科学防范类似风险。比如减少期货、期权对实体经济的冲击，降低对国内经济的伤害。

美国次级债危机除了对金融业产生影响，以及危机引导的美国经济衰退对各国的出口产生影响外，当局为了避免经济迈入长期衰退而采取的经济政策，也会对全球经济产生不良影响。美国经济政策的取舍对其他国家，特别是新兴工业化国家的影响才是最为显著的。为了摆脱经济衰退的困境，美联储采取激进的货币政策（不断向市场注资或降低名义利率），以救助财务状况恶化的金融机构，美国这一政策将会继续持续下去。那么美元在短期内仍将维持弱势，由于全球的石油及绝大多数大宗商品均是以美元计价，美元的贬值将进一步引致这些大宗商品继续高位徘徊，特别是与石油价格紧密相连的农产品价格，大宗商品的走高对于经济上涨强劲的新兴工业化国家而言，他们将直面通货膨胀的危险。同时，通货膨胀的压力和美联储激进的货币政策又制约了世界上其他国家经济政策的有效实施，这些国家在面临国内经济衰退的时候还不能采用扩张性的货币政策来拉动国内需求，还需要采用紧缩性货币政策来抑制国内通胀，从而引致这些国家，特别是新兴工业化国家，步入“低增长，高通胀”。

自2005年二季度以来，随着经济的持续复苏，欧元区的总失业率持续下降，今年2月份的总失业率为6.7%，创近十年来的最低水平。但今年随着欧元不断升值，企业的国际竞争力下降，制造业的开工会受到影响，5月份欧元区的总失业率上升到7.2%，预计到年底，总失业率将会攀升到8.0%以上。随着制造业国际竞争力的下降，就业状况必将逐步恶化，同时由于美国激进的经济政策导致的国际石油价格和粮食价格等一些大宗商品价格的攀升，通胀在欧元区必然会抬头，为抑制通胀，欧元区这一最重居民福利的经济体必然会抑制信贷，信贷的抑制必然会导致制造业和消费的减缓，同时通胀的抬头会导致居民可支配收入的减少，这都会导致消费增速的减缓。

图（五）欧元区哥季度GDP同比增长情况单位：%

资料来源：Bloomberg