麦肯锡：对冲风险的正确方式 思维导图

有太多对冲计划瞄准的目标是各个“孤岛式”业务部门的名义风险，而不是一家企业的净经济风险——存在于整个企业的集合风险，其中也包括间接风险1。这种孤立的对冲方式很难管理，尤其是在拥有多元业务的企业组织中：各业务单元或各部门的管理层都专注于控制自己的风险，而不去考虑同一企业里其他部门的风险和对冲活动。

例如，在一家大型国际工业企业中，一个业务单元决定，对冲其向巴西出售7亿美元货物的外汇风险，从而无意中增加了该公司的外币波动净风险。该业务单元的管理层并不知道，另一个业务单元在同一时间从巴西采购了大约5亿美元的货物，因此，该企业最终承受的不是2亿美元的自然风险，而是5亿美元的净风险——对于该企业来说，这是一个重大风险。

另一家大型化工企业的采购经理利用金融市场来对冲其天然气的直接成本——总计超过10亿美元，占到该企业当年投入成本的一半。然而，在该企业签订的销售合同中，天然气价格被当作转嫁成本处理（例如，采取一种指数型定价机制）。该企业的自然状况几乎不会受到天然气价格变动的任何威胁，因为天然气的价格波动已经在其销售合同中进行了调整（即已被对冲了）。由于增加了对其投入成本的金融对冲，该企业在天然气价格上的风险显著增大——天然气的投入价格基本上被锁定，而产品的销售价格却是浮动的。如果这种疏忽未被发现和处理，当天然气价格下降20%时，该企业的所有预期收益都会损失殆尽。

始终要牢记，净经济风险中包括了间接风险，在某些情况下，它占到一家企业全部风险中的很大一部分2。企业可能会因为其业务的具体做法（如与客户签订的合同条款）和市场因素（例如，竞争环境的变化）而暴露于间接风险之中。例如，当加拿大的一家雪地摩托制造商在对冲其供应成本的外汇风险时，以加元计价，当加元对美元升值时，这种对冲成功地防止了成本上升。然而，该企业的美国竞争对手的成本是按正在贬值的美元计算。因此，该雪地摩托制造商对加元升值的净经济风险不仅来自较高的制造成本，而且也来自因加拿大客户争相购买其美国竞争对手更便宜的雪地摩托而导致的销售量下降。

在某些情况下，一家企业的净经济风险可能会小于其表面上的名义风险。例如，一家炼油企业面临着原油成本的巨大名义风险，原油成本占到其产品（如汽油和柴油）成本的大约85%。不过，该企业的真实经济风险却要低得多，因为整个行业的炼油企业大都面临同样的原油价格风险（因为产品结构不同而略有差别），并且它们通常都将原油价格的变动转嫁给了客户。因此，实际上，由于行业结构和竞争环境的原因，每个炼油企业的真实经济风险只是其名义风险的一小部分。

为了确定一家企业的真实经济风险，首先要确定所有业务风险的自然抵消，以确保对冲活动不会实际上增大风险。通常，在整个企业的基础上确定和合并计算风险的重要任务包括汇编一份全球风险“手册”（类似于金融机构和其他贸易机构使用的那种），以在协调一致的基础上研判全局。

许多风险管理者低估了对冲的真实成本，他们通常只关注直接交易成本，如买卖价差和中介费用。这些成本往往只是对冲总成本的一小部分（图表1），而他们没有考虑的间接成本可能占到总成本的绝大部分。其结果是，许多对冲计划的成本远远超过了其收益。

首先，当一家企业实施一些金融对冲安排时，通常必须在其资产负债表上持有额外的资金，以防范未来可能发生的债务。这项要求会占用大量资金，这些本来可以更好地用于其他项目的资金就会产生一种机会成本，而管理层往往忽视了这种成本。例如，一家天然气生产商为了对其整个年度生产的天然气（销售额为30亿美元）进行对冲操作，就必须持有或过账约10亿美元的资金，因为在某一特定的年份中，天然气价格的波动幅度可能会达到30%～35%。按照6%的利率计算，持有或过账这笔保证金的成本相当于每年6,000万美元。

另一种间接成本是损失的有利机会。当价格将出现有利变化（如上涨）的可能性大于出现不利变化（如下跌）的可能性时，如果对冲锁定当前价格，则放弃有利机会的成本可能会大于止损保护的价值。这种成本取决于一个组织对商品价格下限和上限的预测。例如，一家独立的大型天然气生产商正在评估是否需要对其未来两年的生产进行对冲操作。在期货市场上，天然气的价格为每百万英国热量单位（BTU）5.50美元。该企业的基本预测是，在未来两年中，天然气价格的波动幅度将保持在每百万BTU5.00～8.00美元的范围内。通过对冲每百万BTU5.50美元的天然气生产，如果价格下跌到5.00美元，该企业只能保护自己免遭0.50美元的损失；而如果价格上涨到8.00美元，该企业则错失2.50美元的潜在盈利机会。

企业应该只对那些对自己的财务状况构成实质性影响，或威胁其战略计划的风险进行对冲。然而，我们常常发现，一些企业（在资本市场的压力下）或单独的业务单元（在管理层要求提供确定收益的压力下）采用的对冲计划很少或完全没有为股东创造价值。例如，一家综合性铝业公司多年来一直对其使用原油和天然气的风险进行对冲，尽管这种风险对其总体收益的影响非常有限。然而，它却并未对其生产的铝进行风险对冲，而其盈利波动幅度的75%以上都是由铝价推动的。大型企业集团特别容易出现这种问题，集团中的各业务单元针对一些风险进行对冲操作，以保护自己的业绩，而从整个集团的层面上看，这些风险却无关紧要。对冲这些较小的风险对一家企业的风险状况只能产生微不足道的影响——并且管理层不值得为此花费时间和注意力。

为了确定某种特定的风险是否具有实质性的威胁，很重要的一点是，要了解一家企业的现金流能否满足其现金需求。大多数管理者都是基于一些假设情境来评估自己的现金流，而并不考虑这些情境发生的可能性有多大。如果这些情境发生，这种方法将帮助管理者评估企业的财务恢复力，但它并不能确定某些风险对企业财务状况的实际影响有多大，或企业在多大程度上容易陷入财务困境。这种评估方法要求管理者制定出大概的现金流曲线——用于反映在整个企业范围内计算出的风险大小和现金来源。然后，管理者应该将该企业的现金需求（从最少的可自由支配现金量开始，逐步增加到最大可自由支配现金量）与现金流曲线进行比较，以量化现金短缺的可能性。他们还应该确保从投资组合的层面上进行这种分析，以说明不同业务线面临风险的多样性（图表2）。

考虑到对不可自由支配现金的需求（如履行债务合同，或维持资本开支），现金短缺的概率很高，表明企业陷入财务困境的风险很大。处于这种局面的企业应该采取积极的措施（包括对冲操作），以降低风险。另一方面，如果一家企业认为，即使不进行对冲操作，它也可以很有把握地为自己的战略计划融资，那么，它就应该避免（或取消）成本昂贵的对冲计划。

眼光要超越金融对冲

一项有效的风险管理计划通常包括了金融对冲与非金融杠杆相结合的方法来降低风险。然而，很少有企业充分探讨了金融对冲的一些替代方式，包括可以更有效、更廉价地降低风险的各种商业或运营策略。其中包括：在合同中规定，将风险转嫁给交易对手；采取一些战略举措（如垂直整合）；以及进行运营变革（如修改产品规格、在投入成本居高不下时关停一些生产设施，或持有更多的现金储备）。企业应该通过对每种方法的总成本与其收益进行定量比较，测试不同降低风险战略的有效性。

对大宗商品进行日常对冲的复杂性可能会轻易地掩盖其内在逻辑和价值。为了避免出现此类问题，广阔的战略眼光和常理分析往往是很好的出发点。