境外上市备忘录十：分众、蒙牛们的神话 思维导图

2000年之后，外资PE开始逐渐成规模的进入中国寻找投资项目。由于传统行业需要的资金量，往往高于一般VC的投资额度，境外PE便顺理成章地成了接盘者。继早期华平投资亚信、ING投资创维小试身手之后，高盛、摩根士丹利、凯雷、鼎晖、3i、英联等PE机构，陆续出现在了中国民营企业的股东名单中。

2002年及2003年，摩根士丹利拉着鼎晖、英联两个小兄弟，先后两轮投资蒙牛6100万美元，并通过这个案例公众知晓了一个日后极具知名度的词汇——“对赌协议”[1]。

根据摩根士丹利等PE方和蒙牛创业股东牛根生方签订的对赌协议，双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，牛根生方面将以象征性代价出让7830万股票（上限）给PE方面；如果业绩增长超过目标，PE方面同样要拿出自己的相应股份奖励给牛根生方面。

蒙牛在2003年和2004年连续实现了194%和94%的净利润增长，远远超过双方约定的目标，因而双方于2005年4月终止了对赌协议，并且PE方面最终支付了6261万股股票给牛根生方面。

其实，对赌并无输赢之分，只是基于企业现金流折现而进行的价值调整。PE方貌似输掉了股份，但是随着2004年6月10日蒙牛的香港上市，其手持的股份借助企业估值的提升，同样获得了巨额的回报。

蒙牛日后大规模的扩张以及和伊利之间的双雄争霸，无疑离不开这6100万美元的股权融资的支持。当然，蒙牛会选择摩根士丹利这样的外资PE，还有其他考量因素。融资之后的牛根生透露了自己的心机：“假设我们想到香港、华尔街，或者新加坡上市，谁认识蒙牛啊？但是大家都认识摩根士丹利，所以钱的作用不仅是金额问题，更是质量问题。”

随着2005年12月15日无锡尚德的纽约上市，又一位新首富诞生了——施正荣，而他日后常被人戏称为“新首富，政府造”。

当年创业之时，施正荣缺少启动资金，无锡市政府通过行政力量，为尚德拉来了8家国企股东[2]，共出资600万美元，占75%股权；施正荣自己以40万美元自有资金，加上160万美元的技术参股，持股25%。

而日后为了摆脱“国有控股”的体制束缚，施正荣试图让国企股东退出。但那时尚德已是一块肥肉，国企股东哪里愿意松口。为此，施正荣不惜表态说，“他们不退我退，什么股票、公司都不要了”。最终在市政府的主持之下，说服了八家国企股东集体退股，而施正荣付出的代价便是他们当初入股金额的十倍。

施正荣回购股份的资金，则是来自境外的6700万美元的过桥贷款。完成回购之后，高盛、英联、普凯等PE投资机构旋即入股8000万美元，并继而推动尚德在纽交所上市。

[1]对赌协议的正式名称为“估值调整机制”，是指投资者与融资者对于企业未来经营绩效的不确定性“暂不争议”，而是约定：根据运营的实际绩效调整企业的估值，从而重新划定双方的股权比例。

[2]这8家国有股东分别是：无锡市国联信托投资有限公司、无锡高新技术风险投资股份有限公司、江苏小天鹅集团有限公司、上海宝来投资管理有限公司、无锡水星集团有限公司、无锡市创业投资有限责任公司、无锡市科达创新投资有限公司、无锡山禾集团有限公司