上市公司收购法律透视 思维导图

在中国证券市场上，见之于各种专业媒体的“资产重组”可谓是时下我国经济生活中出现频率最高的一个术语。“资产重组”一词是伴随着我国经济增长方式转变、国有经济结构的调整和战略性改组以及我国证券市场的发展而开始出现的。虽然企业兼并活动早在1984年就出现了，二级市场上的并购也自1993年的 “宝延风波”出现了，但“资产重组”一词大约在1995年左右才开始出现，最初的含义是对国有资产、或国有企业的资产进行重组。

关于 “资产重组”的概念，可谓仁者见仁，智者见智。总括之，其包括宏观、中观、微观几个层次。宏观层次上，其指依据国家产业政策和国有经济的作用范围，研究制定国有经济结构调整方案，在全社会范围内进行国有资产的流动和重组；中观层次上，其指为了适应某一地区或行业内部经济结构调整的需要，对地区或行业内的资产进行重组；微观层次上，其指企业(包括上市公司)的资产重组。在这个层次上，企业(上市公司)是资产重组的主体。现实经济生活中大量发生的就是企业的资产重组。总的来说，“资产重组”的定义可作如下归纳，即谓通过兼并、合并、收购、出售、资产置换、借壳、买壳等方式，实现资产主体的重新选择和组合，优化产业资产结构，提高企业资产的总体质量，最终建立起符合市场经济要求的、更富有竞争力的资产组织体系。”资产重组通过企业之间或同一企业内部的这些经济资源进行符合资产最大增殖目的的相互调整与改变，对实业资本、金融资本、产权资本和无形资本重新组合。其目的是企业为了实现获取利润和股东投资回报率最大化的目标，充分使用管理资源以对付日益激烈的市场竞争；其本质是企业经营战略的一次变革。在市场经济条件下，企业为了适应市场竞争的需要，并能在市场竞争中取得成功，必须不断地对整个现有资产结构进行改组，使资产结构达到最优化；其结果是企业所占有的资产形态和数量的改变。

资产重组可以采取多种方式。在西方市场经济国家，资产剥离和企业购并是资产重组的两种基本方式。资产剥离是指将那些从公司长远战略来看处于外围或辅助地位的经营项目加以出售。购并主要涉及经营项目的购入，其目的是增强公司的核心业务或主营项目。具体到我国来说，伴随着国有企业的改革，资产重组方式多种多样，归纳起来有公司制改组、承包、租赁、兼并、收购、托管、外资嫁接、破产重组等。

(二)“公司重组”

在现阶段，我国主要的公司重组方式有国有企业股份制改造、公司收购、公司的合并与分立、公司间的相互持股参股、资产置换、增资扩股等等。在这些重组过程中，法律所起的作用不官自明。为了规范公司的重组行为，我国的相关法律作了相应的规定，如《公司法》、《证券法》、《破产法》、《企业债券管理条例》、《证券发行与交易管理条例》、《股份有限公司境内上市外资股的规定》等。”，当然这些法律法规并没有囊括所有的相关问题，并且已有的法律规范也不尽完善，但是其作为法律层面上的公司治理问题，我们有必要对此作进一步详细的理论探讨!因此以下我将具体分析上市公司收购这个主要的公司重组方式，并对其间所涉及的相关法律问题做出阐述。

上市公司收购是随着市场经济产生和发展而出现的一种公司重组方式。”世纪末，欧美资本市场和证券市场的发展，为公司收购的规模化、证券化、国际化创造了条件。上市公司收购对于提高企业资本运营的能力，推进企业的规模化发展，调整和优化企业组织结构和产业结构具有重要的意义。但是上市公司收购，不可避免地会涉及到国家利益、公共利益，尤其是经济活动的主体——投资者的利益，如何依靠法律来保护这些利益，对维护我国经济的健康发展是十分重要的。

目前为止，我国正式的公司法规或证券法规中还没有关于“上市公司收购”的权威解释，综合学术界的各种理论观点，笔者认为较为全面的阐述是：“上市公司收购指自然人或法人基于获得或强化对某一上市公司控制支配权的目的，购买该公司一定数量有表决权证券的法律行为”。该自然人或法人称为收购者或收购公司，该上市公司称为被收购公司或目标公司。从上所述，我们可以看出，通过购买其他企业的股份达到控股也可以实现兼并，如果被兼并的企业是上市公司，而且又是通过公开要约或私下协议方式购买其股份的，则这种控股式兼并就是我国(证券法》规定的上市公司收购。

尽管学术界普遍认为《证券法》仍然是一部阶段性的法律，其中有关收购立法的部分不尽人意，但笔者认为较之于《股票发行与交易管理暂行条例》(以下简称《暂行条例》)，《证券法》还是为收购提供了较为宽松的法律环境：

《证券法》第四十二条规定：“持有一个股份有限公司已发行的股份百分之五的股东，将其所持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回该股东所得受益。”投资者在收购前，对于被收购对象的股权结构、经营行业、经营业绩和高层管理人员一般都会进行深入了解，但对于在实施收购过程中的股价波动情况则很难有足够的预见。在持股达到5%以后，第一次公告发出后，股价若出现大幅上扬，投资者如果立即退出，获得的投资收益归被收购公司所有，同时还要损失一笔交易手续费，并产生高额的投资机会成本；如果投资者选择在6个月后退出，其又很难确定那个时候的股价情况；如果投资者选择继续持股，收购的成本又大大增加，所以最后的结果是投资者陷入两难境地，无所适从。故6个月期限限制是否合理，有待商榷。

《证券法》在81条对发出收购要约有一个新的规定，即国务院证券监督管理机构可以对一些收购行为免除其发出收购要约的义务，投资者在持股达到30%后可以不公告收购要约继续完成收购行为，这对于收购方降低成本和鼓励符合国家产业发展政策的公司通过收购实现上市有积极的意义。但是，我们必须看到，免除收购要约将使大量中小投资者无法了解收购方的意图，因而很难做出保留或卖出被收购公司股票的决定，这种信息的不对称直接会影响到中小投资者的投资收益。那么我们是否需要赋予国务院证券监督管理机构豁免强制收购义务的权利了？笔者认为赋予其豁免权仍是基于现实状况的合理之举。因为如前所述，我国上市公司的实情是占绝对优势的国家股、法人股不上市，但由于流通的内在需求和动力，常会发生国家股大量 (通常会超过30%的持股比例)转让给法人的情况，因其只涉及不流通的普通股，对二级市场未形成太大冲击，故中国证监会都免除了其全面收购的义务。这样的处理，也是解决国家股、法人股不上市问题的权宜之计。但是笔者同时也认为(证券法)第81条并未明确指出豁免的具体条件是什么，无形中，给人一种错觉是证券监管机关认为可以豁免就可以豁免，这无疑对树立证券市场法规的权威性和严肃性，加强证券市场交易活动的规范性都是极为不利的。

关于收购中可用于支付的货币资金，在国外，可以是收购人的自有资金，亦可以使其借款(包括银行借款)，而且大多数情况下是由银行提供的短期贷款。但根据我国现有的金融法规，法人购买股票只允许使用自有资金，不得使用银行贷款。这样的立法意图无疑是为了避免银行信贷资金的风险，但是鉴于企业从事股本权益性投资本身是一项极为经常而正当的经营性活动，而且企业的借款用于股本投资活动也是常见的，更何况货币资金作为一种种类物，实践中对其使用情况进行监管其实也是非常困难的。所以做出这样的限制多少有些令人费解。其实公司收购的发展史表明，没有金融机构的融资帮助，收购的成功几乎是不可能的，如西方投资银行在作为收购人的财务顾问的同时，往往还作为其融资顾问，负责其资金的筹措。所以笔者认为，这样的规定其实只是从本部门的利益出发所采取的保护性措施，应该说是不符合经济活动的要求的。

我国《证券法》对证券公司的规定是极为简略的。在发达国家，企业收购的中介机构一般是投资银行，而我国目前尚无完整意义上的投资银行，(我国在80年代初才出现投资银行性质的机构证券公司，如申银、万国、华夏、国泰、南方、君安、海同等，1995年8月中国国际金融有限公司CICC才作为我国第一家中外合资投资银行正式成立)也没有相应规范投资银行的法律法规。目前我国证券公司业务范围狭窄，国际化程度低，资本规模偏小，股本结构不合理，其从事上市公司收购的中介服务还带有自发及摸索的性质。而且，按现有有关的金融机构的法规规定，证券公司应与银行分离，证券公司又不能从同业拆借市场获得资金，只能大部分靠自有资金开展业务，而目前我国近百家证券公司的平均自有资本仅3000万元，资本金超过10亿元人民币的仅有数家，这远远不能满足作为资本运营中介服务机构对收购方的融资要求。

[1]《中华人民共和国公司法》

[2]《中华人民共和国企业破产法》

[3]《中华人民共和国证券法》 第四十一条

[4]《中华人民共和国证券法》 第七十九条

[5]《中华人民共和国证券法》 第八十一条

[6]《企业债券管理条例》

[7]《中华人民共和国证券法》 第四十二条

[8]《股票发行与交易管理暂行条例》