股权结构与股东收益研究思维导图

传统的公司治理理论在分析股东的监督行为时，主要分析了经理层和股东之间或不同类型的股东之间的利益冲突。大量的文献研究了大股东在公司中的私人收益和他们的监督行为所带来的社会收益问题。股东从公司中获得的私人收益主要来源于最终决策的权力和对经营信息的充分占有。这些收益会随着投资者的类型差异而有所不同。

表1总结了最近一些研究，得出不同类型的投资者可以从公司获取的私人收益和其创造的社会收益的结论。对两种利益重视程度的不同，会影响投资者类型和公司价值创造之间的关系，即当强调私人收益时，会对公司价值带来负面的影响;当强调社会收益时，会有利于提高公司价值。

表1 不同类型投资者的私人收益和社会收益

然而，股权集中度的提高和大股东监督是有成本的。这些成本可以归纳为三个方面：第一，大股东投资风险难以分散(Demsetz&Lehn,1985; Admati et.al，1994)，即大股东投资于一家公司较多股票时，难以通过多样化投资分散风险;第二，股票流动性降低，这会造成基于公司价值的激励性契约难以发挥作用(Holmstrom and Tirole，1993);并且由于通过私有信息所得利益的降低，会造成控股股东监管效率的降低(Maug,1998);第三，减少经理层进行决策时的审慎性 (Discretion)，由此导致公司价值的损失(Burkart et al.，1997)。所有股东都能从增强对经理层监督所带来的社会收益中获益，但并不是都承担监督成本，因此，只有在大股东的私人收益大于其监督成本时，他们才会采取实际行动。

大股东监督及其私人收益关系问题的研究，一些学者已经进行了探索。McConnell和Servaes(1995)利用美国市场的数据，在根据发展机会对公司分组的基础上，第一个探索了不同股权结构对公司价值影响。Andr és等 (2000)和Diaz及Olalla(2002)利用类似的方法对西班牙市场进行了类似的研究，发现发展机会越好的公司，大股东监督所带来的收益要比发展机会差的公司少，且通过了统计上的显著性检验，但利用其他治理机制有效与否 (用董事会总人数是否符合西班牙公司治理准则中建议数衡量，如果在5—15之间，则认为其他治理机制有效，否则，定义为低效组)来对公司进行分组分析时，发现其对公司价值没有显著影响。

在本文中，我们改进了对替代性治理机制是否有效进行衡量的指标，利用中国证券市场的数据，寻求不同状态下股权结构对公司价值的影响。

在公司中，经理层与股东的利益经常是不一致的，如经理层倾向于公司规模的扩张(即过度投资)，追求短期的投资回报而非公司价值最大化。一般而言，公司的发展机会越好，经理层投资于负净现值项目的可能性就越小，追求短期利润的欲望就会越小。换言之，好的发展机会有助于解决代理问题。因此，我们假定公司发展机会越好，赢利的可能性越高，经理层与股东之间的冲突水平就越低(至少在投资政策上是这样的)。

进一步而言，在那些拥有高发展机会的公司里，利用所有权的监督去调和经理层与股东之间利益就相对不重要，即我们推断大股东积极行动对公司绩效的影响会因发展机会而异。在那些发展机会较差，即经理层与股东之间利益冲突水平较高的公司里，所有权监督对公司绩效的影响会是正面的和更显著的，通过监督来提高公司价值的可能性更高。

假设H1：在经理层与股东利益冲突水平较高的公司里，股权集中程度与公司价值存在正相关和更显著的关系。

假设H2：在经理层与股东利益冲突水平较高的公司里，不同类型的投资者的监督强度与公司价值存在正相关和更显著的关系。

假设H3：当公司的独立董事人数比例在1/3以下时，股权集中程度与公司价值具有正的和更显著的关系。

假设H4：当公司的独立董事人数比例在1/3以下时，不同类型投资者的监督强度与公司价值具有正的和更显著的关系。

研究设计

我们以2002年中国上市公司状况为研究样本，样本数据来源于上市公司2002年报及证券之星网站，除去金融类上市公司和部分数据不全的公司，最后确定有效样本为802家。计算过程使用社会科学统计软件包 (SPSSll.5)完成。

我们在衡量公司价值时，使用两种不同的指标来衡量：一个是财务指标——每股收益(EPS);另一个是企业的市场价值指标——市场增加值 (MVA)，即在特定时期内公司增加或被破坏的价值，以权益的市场价值与权益的账面价值之差来计算。MVA考虑了公司的绝对价值，更重要的是显示了公司在市场上真正创造的价值。关于股权结构的衡量，我们使用了前三大股东的持股比例之和(M3)、H指数、法人股东持股比例(Corhld)、外资法人持股比例(Fcorhld)、Z指数和S指数。各变量的经济涵义和计算方法请见表2。

表2 变量一览表

我们在检验假设时，控制了公司规模(LnAsset)和负债比例(Leverage)对公司价值的影响;并且不同的第一大股东性质会拥有不同的效用函数，我们还加入了9个第一大股东性质的虚拟变量(M1_chrcj)，以控制其对假设的影响;公司所处行业的特点会影响企业价值创造的水平差异，为此我们引入了21个行业虚拟变量(Indusi)。

我们首先根据利益冲突的水平和其他治理机制的有效与否把样本分为两组，然后分别进行检验。经理层与股东利益冲突的水平用企业的发展机会来表示。我们假定公司的市盈率越高，公司的发展机会就越好，市盈率越低，发展机会就越差。我们把全部样本公司的市场盈率均值89.36作为分界线，高于此者，定义为发展机会高的一组(high)，被分人此组的公司有较小的利益冲突(经理层与股东之间);反之，定义为发展机会差的一组(10W)，组内公司有较高的利益冲突，股权结构的安排应该能够对公司价值发挥积极的正向影响。其他治理机制用董事中独立董事人数所占的比例来表示，如果独立董事人数比例超过1/3，则认为其他治理机制能够较好地发挥作用，股权结构安排的作用有限;如果独立董事人数比例低于1/3，则认为其他治理机制难以有效解决代理问题，股权结构安排应该能发挥更积极的正向治理效果。

我们设计了24个方程使用OLS对分组后的样本进行分析，以对上述假设进行检验。

一般方程定义如下：

X1，X2，……X6=M3，H，Corhld， Fcorhld，Z，S

Xk分别取6个不同的变量，代表6个方程。此为第一组方程。

其中:h=1,2,,……6

Y1，Y2，……Y6=M3，H，Corhld， Fcorhld，Z，S

Yh分别取6个不同的变量，代表6个方程。此为第二组方程。

当我们用公司发展机会对样本进行分组，使用两组方程进行回归分析时，对假设H1和H2进行检验;当我们用其他治理机制的有效性对样本进行分组，使用两组方程进行回归分析时，对假设H3和H4进行检验。

统计结果分析

由表3可以看出，样本公司2002年每股收益平均为0.084元，前三大股东的持股比例平均为55.58%，各公司内部有较大的差异(标准差为14.32)，最少的仅为0.83%，股权相当分散，最集中的则达到了93.62%。法人持股比例、Z指数和控制权争夺程度也表现出了较大的差异，标准差较大，分别为22.84、22.88和13.88。H指数、境外法人持股比例虽然最大值和最小值间的差距也较大，但标准差相对较小，分别为0.15和5.51，说明在这两个方面各公司间差异不太大。

表3 有关变量描述性统计结果

通过表4的相关分析可以看出，每股收益与前三大股东的持股比例和H指数显著正相关，与法人持股比例和S指数表现了负相关性，但不显著，与境外法人持股比例正相关，但也不显著，说明国外企业对我国公司的收益虽有一些正面的影响，但统计上不显著。Z指数与每股收益也显示了正相关关系，说明大股东间的权力制衡对公司收益没有显著影响。

表4 变量之间的Pearson相关系数矩阵

市场增加值与前三大股东的持股比例、H指数、境外法人持股比例和Z指数均表现出了显著的正相关关系，说明股权集中有利于提高我国公司的市场增加值。法人持股和S指数则显示了对市场增加值的显著负相关关系。

我们利用回归模型来检验前面提出的四个假设，即在利益冲突水平较高的企业里(假设H1和H2)，在独立董事人数占董事会人数少于1/3时(假设H3和H4)，集中的股权结构或来自股东的监督有利于或更有利于提高企业的价值(回归结果略)。

回归分析发现，假设H1和H2基本得到验证。对于发展机会较差的公司来说，股权集中程度及各类股东的监督均与每股收益更具有正相关关系，其中前三大股东持股之和、法人股东持股比例、境外法人持股比例还具有统计上的显著性。当用MVA来衡量公司价值时，只有第三大股东持股之和和H指数通过了假设验证。说明当我们研究企业市场增加价值时，人们对公司过度集中的股权结构还是抱有一定的审慎态度，这可能是由于过度集中的股权会引起投资者对大股东侵占中小股东利益行为的担忧。法人持股比例与MVA显示出了负相关关系，这可能与我国广泛存在的关联交易有很大关系。当企业有大量的法人股东时，投资者对关联交易的公平性持怀疑态度，从而影响了企业的市场价值。前两大股东的持股比例相差越大，对发展机会较好的一组公司而言，越有利于提高公司的价值，而且具有统计上的显著性，而发展机会较小时，虽然也有正相关关系，但统计上不显著。这说明当公司发展机会良好时，股权控制权力的集中有力于快速制定并执行战略决策，迅速抓住市场机遇。如果控制权较为分散，大量的协商谈判工作在所难免，减慢了对市场的反应速度，股权集中的成本太高，从而损害了公司价值。两组公司的境外法人持股比例与企业价值显现了微弱的正相关关系，假设没有得到验证，这可能是与我国国内资本市场的开放程度较低有关，现在只有数量很少的境外法人股，它们对改善我国上市公司治理状况的作用还难以发挥。

回归分析还发现，假设H3和H4得到了较好的验证。当其他治理机制的作用较弱时，来自股东的监管治理变得更为重要，其在为自己带来足够多的私人利益的同时，也促进了社会利益的增加，此时，前三大股东的持股比例、H指数、境外法人持股比例和第二至第十大股东持股比例之和均与公司的账面价值表现出了正向或更为显著的正相关关系。说明集中的股权结构在其他治理机制缺失时，其强有力的监督行为可以改善公司的业绩。法人持股比例与每股收益表现出了与预期相反的结果，在其他治理机制作用明显时，表现出了显著的正相关关系。这可能与我国上市公司的国有股一股独大的国情有关。当国有股比例过大时，仅仅依靠提高独立董事所占的比例难以发挥出治理机制对企业价值的提升作用，如果再加大企业法人持有公司股票的比例，便可发挥出多种治理方式的协同作用，从而更大程度地提升公司的业绩。从市场增加值来看，除境外法人持股比例与MVA的关系没有得到验证外，其余变量均通过了检验。结合Fcorhld对账面价值的影响作用与假设相一致(分析表格略)的情况可以看出，市场增加值与投资者的心理预期有着密切的关系，即使在其他治理机制发挥作用时，由于Fcorhld可以为其投资的公司带来更为严格的治理标准，增加了投资者对企业发展前景的美好预期，从而进一步提高了公司的市场价值，虽然从财务报表来看，情况并非如此(分析表格略)。

研究结论与政策建议

通过本文的研究，从社会收益、私人收益以及股权结构成本之间的权衡考虑中，可以得出如下两个结论：

上述研究结论对将来的公司价值与股权结构之间关系的研究提供了重要启示。同时，一些关于公司上市、民营化及控制权市场上的接管出价等的结论都需要重新进行思考。首先，在公开上市和民营化过程中，一般认为，这些交易的价值是完成后公司股权结构的函数(Stoughton and Zechner，1998;Hingorani et al.,1997;Claessens,1997)。但是，在股权结构对公司绩效的影响受到经理层与股东的利益冲突水平影响的情况下，我们在公开上市和民营化过程中就应该充分考虑股权集中与代理冲突之间的关系对企业价值的影响，以提高交易价值。其次，关于公司控制权市场上的非正常收益，在一定程度上，已经被证实是由购并者更有力的监管创造的(Hertzel and Smith,1993;Jensen and Ruback,1983;Bethel et al.,1998)。根据本文研究的结论，这种非正常收益将会随着企业原有经理层与股东之间利益冲突水平的提高而减少，兼并者在选择并购对象时应充分考虑这一因素。

作者:牛建波 李胜楠

来源:《证券市场导报》2004年第3期