房地产类债券偿付危机隐现思维导图

债券偿付危机隐现 去年9月初,碧桂园刚宣布一项债权融资,便被标普、穆迪同时列入负面信用观察名单。标普称主要是担心其融资结构的杠杆性趋高。碧桂园公告称,此次债权融资主要用途是全额偿还中信嘉华银行的3500万美元贷款,现有及新物业项目的发展及集团的一般营运开支。“但碧桂园信用评级被下调的真实原因,是它中期财务数据开始出现下滑。”一位香港共同基金经理表示。

去年,碧桂园息税及折旧摊销前利润率由43%降至26%,负债对息税及折旧摊销前利润比率由上年同期的1.7倍升至2.9倍,让投资者开始感觉“下错了赌注”。“一般市场认为,房地产公司赚到2元钱,要拿1元交给银行付利息,等于是为银行打工,而不是为股民创造价值。”汉华评值有限公司董事陈逸超说。

一旦房地产企业执意举债借新还旧,为确保发债成功,通常得提高利率或缩短贷款期限,引进提前赎回权等手段,有些房地产企业为了降低发债成本(将债券票面利率调低),甚至引进对赌协议。如,2008年2月碧桂园在新加坡发行可转债,集资约6亿美元,票面利率仅2.5%,但由于其中19.5亿港元作为抵押品,与美林订立了一份以现金结算的公司股份掉期协议,导致其实际年利率超过6.2%。

为防患于未然,一些房地产公司纷纷选择增加自身现金流压力,提前赎回债务。2009年,绿城中国就提出按债券面值的85%将2013年到期的4亿美元债券赎回。

艰难“减负” 香港投资者曾一度热捧内地房地产公司高杠杆举债屯地的开发模式,但现在,情况发生了变化。

“这必须建立在房价与土地价格呈现不断上涨趋势的基础上。”前述香港基金经理说,“但现在很多机构投资者讨论的不是房价还能涨多久,而是内地房产商的财务状况、风险控制能力。”资本市场游戏规则的悄然改变,正促使房地产公司寻觅降低负债率的各种捷径。恒盛地产赴港IPO前,去年6月上海实业公告称:其与恒盛地产达成协议,拟以20亿元收购尚海湾豪庭项目四栋在建楼盘。3年后,恒盛地产有权通过旗下子公司回购此项目,其间上实控股有望获得股权收益近9亿元。

坊间一度传闻,这笔款项将部分用于偿还2007年恒盛从高盛等投行发行的5亿美元票据部分本息(其利息总计达到2.1亿美元)。通过“置换债券”等资本运作模式降低负债率后,恒盛的融资优势效应再度显现。1月5日,恒盛公告称,集团已获得中国银行80亿元授信。更多缺乏“外在融资机遇”的内地房产公司,则只能通过自我消化方式降低自身负债率。一家房地产公司财务总监透露,比较便捷的做法,是用会计手法“转移”利息开支数额,将债券利息支出设立各种名目,计入开发项目或关联子公司项目的物业成本。这意味着,这笔开支将不必直接计入财务费用,相当于变相提高利润与现金流,降低短期利息开支。其次是通过公司高管或股东回购部分开发项目,提高公司销售额与资金周转率,并间接“剥离”债务。

“这些手法目的都是改进自身财务报表,寻找机会再度举债融资、银行信贷,或为上市融资做准备。很多地产公司都有大量未开发的土地储备,仅靠项目销售赚到的资金偿还大部分债务,基本难成行。”上述财务总监表示。只是,境内资本市场对房地产公司高负债发债的担心也在升温。去年9月初,金融街5年期公司债票面利率为5.7%;仅过一个月,万通等地产企业5年期公司债票面利率已涨至约7%;再过两个月后,亿城股份(000616,股吧)9亿元5年期债券一度创下8.5%的超高利率。