趋势反转未现的水泥业思维导图

数据显示，以全国6大区域角度看：（1）1~8月毛利率同比下降的是东北和华北地区，该两区域也是收入增幅下降最大地区，华东、中南、西南、西北地区的毛利率同比提升，其中西南、西北地区同比提升3.8和8.2个百分点，提升幅度最大；（2）6~8月毛利率环比3~5月下降的是中南和西南地区，其他区域毛利率环比提升，其中华东、西北环比提升3.0和8.8个百分点，提升幅度最大，该两区域毛利占全国比重36%、8%，是全国毛利率环比提升主要推动力；（3）利润率比较，东北地区同比下降，而中南地区则是环比下降。

区域视角解构问题本质

如果看看上述数据就直观认为水泥制造业运行良好，上市公司业绩将超预期，那将显得相当唐突和不深入理解历史。问题的关键不仅仅在于上述数据在2008年与常识背离，更重要的是区域产品的水泥以行业而论公司价值，有失偏颇，用区域来解构或许才更接近问题的本质。

通过我们的分析，我们认为水泥业毛利率提升主要原因包括下面几点：（1）无论是同比还是环比数据均显示，毛利率提升主要有赖于部分重点省份毛利率提升，而该类重点省份毛利率提升原因则很大程度上可解释全行业毛利率提升的原因；（2）毛利率提升的深层原因在于受到去年或今年大量淘汰落后产能、地震或者限电等多种因素影响，使得现有水泥产能发挥不足、而同时去年和今年产能投放压力小，需求并未有出现大幅下降，供需差使得毛利率获得大幅提升；（3）某些区域，诸如西北基础设施建设需求旺盛、而产能投放又不及时、煤炭价格涨幅小于全国涨幅，致使毛利率提升；（4）另外，诸多水泥企业意识到上轮行业整合的惨烈，对限产保价意识更加强烈，协同提升价格意识逐渐增强。

总的来看，短期原因主要是占比重大的区域去年或今年上半年淘汰落后产能力度较大，造成毛利率提升，而预计该类因素仍可在4季度对整体的数据发挥带动作用。但若今年下半年其他区域落后产能淘汰不达预期，则上述区域该类效益将在明年递减，对整体的带动作用将减弱。若4季度或2009年更多区域加大淘汰力度，则仍可看到如今年前8个月一样的重点区域带动效益。但由于2009年需求减缓和产能加大投放，加之前述区域带动效益减弱，2009年区域带动整体的效益将弱于2008年。

重点关注需求变化

在目前行业需求增速下降背景下，水泥价格依然坚挺的原因在于：一方面煤炭价格并未出现大幅下降，成本仍对水泥价格构成支撑；另一方面是部分企业限产保价，在扛着价格，犹如房地产价格并未有因为交易量下降而出现大面积大幅下降一样，是企业在扛着。

我们认为，后期水泥需求若继续下降，在行业整体集中度还不足够高的情况下，企业扛着水泥价格的持续性有限，能抗住一时不能抗住一世。水泥的需求仍然是关键，因此建议投资者重点关注水泥需求的变化，这是决定目前水泥投资价值的关键。

在2008~2009年产能投放加大的背景下，需求是最关键变量，若该类因素没有发生实质性变化，前8月毛利率提升并不能够证明水泥投资反转机会来临。如果以吨市值和吨EV来衡量估值，大部分水泥因为毛利率未有达到历史性低位，远高于吨投资成本。结合目前信息，我们判断2009年重点公司毛利率仍有下降风险，我们认为吨市值和吨EV仍有下降空间。2008年水泥价格由煤炭所推动，而2009年煤炭因素将会减弱，水泥价格将重新由供需所决定，而目前我们对2009年需求仍持相对谨慎态度，因此趋势性反转机会仍未出现。

行业周期没有反转

如果股票价值是由估值周期和行业周期所决定，目前行业周期仍没有实质性反转变化，但宏观经济和政策所决定的估值周期可能会有变动。特别是10月经济会议是否有政策性变化，将会影响估值底部的确认。因此，短期看水泥股仍将会在绝对估值降幅和相对估值低位间寻找平衡，10月有短期政策性博弈机会，对此我们亦热情予以期待。但中期看，我们仍然对行业供需变化保持相对谨慎态度。