房产投资不可透支未来太多价值思维导图

□交银国际杨青丽

一般人会认为：有钱就要买房，房子是会升值的。都说从长期趋势看房价不会大跌只会大涨小回，都说房屋投资是很好的理财工具，那么房价到底是什么东西？

首先，从生产者角度看，房价的底限应该是造房的成本。高出成本的利润应该达到社会平均水平，如果高出太多，只能说明政府控制土地导致供应少，导致开发商的利润率太高。事实上，中国人均居住面积自有统计以来是不断增加的，并且伴随的是不断增长的人口规模。当楼房成为解决居住的重要物理形式后，土地已不构成房屋数量的约束，当然前提是人均住房面积不能无限制地扩大。各地政府不能增加较多土地供应的原因，有高价房拥有者的反对因素，也有各地政府功能错位为企业以卖地生财的因素。

其次，从消费者角度看，有“房子是长期看涨的，任何时候买都不亏”的说法，若此，房子与股票不是一样吗？股票的价值基于未来现金流的折现。股市上的投资者都很大胆，敢于以未来不确定的现金流评估股票价值，在现代社会，大多数人还是以贷款的形式购买房子，所以房价应该也是以居民未来收入的折现来确定。我国规定：还房贷支出占居民当期收入的一半为上限，其它国家有低于此限的。再假设居民收入期间为工作年限，设定年收入的平均增长率及折现率，可以得出未来可用于房贷支出现金流的现值，除以期望的房屋面积，得出该人士可以买的房子单价。根据此公式，可以清楚地看出，房价将伴随收入的增长而增长，股价不也是伴随企业业绩的增长而增长么？即便有危机和低迷期，但总体国民收入的长期逐渐增长趋势和经济的长期逐渐增长趋势目前似乎是一个公理，因此，房价的长期增长和股市总指数的长期增长也似乎是一个公理。即使如此，试问股市中的大胆以未来折现的投资者有多少每年以固定资金来投资指数基金以享受长期增长成果的？虽说长期来说指数是上升的，但中短期总是有各种各样的风险。

同时，在未来现金流折现理论下，房价和股价一样，都是某个时点的价值，当前的折现价值就是当前房屋或股票的合理价值，如果群众情绪乐观，往往会提前实现未来时点的合理价值。透支太多未来价值将意味暴跌的来临！房市与股市一样。

其实这一理论与大家通常所说的房价收入比是高度一致的。房价收入合理比例定在3-6倍，是对全部工作年限还贷款支出折现的修订，考虑到全部工作年限时间太长，风险因素较多，房价收入比这一方法缩短了折现年限。

在上述生产者及消费者定价理论内核之上，将上述干扰合理价值的因素一一复原，理论内核将被掩盖得严严实实，真相变得无从了解。任何偏离理论内核的做法都可能会导致房价的疯狂上涨。例如，居民收入的虚假披露使合理的房贷收入比失真导致需求增长太快，向很多未来失业概率较高人士发放条件优惠的房贷就制造了此次美国的房贷泡沫及经济危机，只有少数房屋质量尚可及供应量减少也会加剧房价上涨趋势。

那么，根据我们提出的公式，当前中国的合理房价应该是一个什么水平？成本价大家都很清楚了，占总房价的比例并不高，不再展示和计算了。关键是未来可用于房贷支出的现金流的折现值到底是多少？首先，收入水平要拿社会平均水平来计算。有人总是说有钱人多，不能以平均水平计，我们要算的不是少数有钱人能支撑多高房价，因为有钱人可以支撑“无限高”的房价。按照平均收入水平来计算合理房价体现的是经济学为多数人谋福祉的伦理导向。房地产开发商站在自己的角度说为有钱人盖房是没错的，但这不是客观中立的房价论。

以全国来说水平居前的北京市职工平均工资2007年为46507元，假设双职工，未来年收入增长10%，税率20%，折现率为5%，最高还房贷支出占收入比为50%，折现年数为从25至60的35年，则算下来当前可买房的价值为339万。如果是100平方米的面积，则单价为33900元。这是基于非常乐观假设条件的估计。面临着很多重大风险如失业、收入增长率低于预期、房贷利率提高、家庭重大变故、还款期过长等，现实中不可以此来确定购房价格，只是理论计算的一个参考。1978年至2007年29年全国职工平均工资复合增长率为13.6%，考虑高增长期已过，如果未来收入年增长定为8%，还款期缩短为20年，当前要买100平方米的话，只能承受1.05万元的单价，房价收入比依然高达14，说明这个单价依然太乐观。只有当还款期定为10年时，房价收入比才降为6，此时可承受的单价仅为4730元(如果买100平米的话)。幸好2000年前后进行了房改，单位由无偿分房变为出价补偿，私有化了的单位房屋，当时补偿价较低，北京当时的单价大概有4000元左右，如果以年收入增长13%计年增值率，当前单价增值为7370元，所以大量存量房子的拥有者不必望高价房而兴叹，但一般收入水平的新购房者将不得不面对高房价的难题。根据北京市统计局的最新统计，8月份，10家被调查房地产中介的二手住宅成交均价为10199元/平方米，西城区最高，为17295元/平方米。1-8月份四环路以内商品住宅期房价为18113元/平方米，六环路以外为7847元元/平方米。看来，较低收入者要买房只能跑到远郊了。

大城市中心房价奇高还有户口管制加上政治、教育、文化、福利等资源集中在大城市等的因素，在摊大饼式的大城市发展思路下，城市越来越大，20多年前中学教科书上讲的卫星城镇的设想至今也没见个影儿，资金或有钱者也越来越向大城市转移。这样，较低收入者只能住在越来越远的地方，政府无法改变集中式的政治教育文化资源的情况下，只有加快修建高速运输工具才能满足远距离居住的需要。可以想见，随着高速铁路的建设，住在河北在北京市中心上班，将可能成为高房价下不少人的选择。

北京市收入水平最高的金融业2007年职工工资129982元，为北京市平均水平的2.79倍。如果普通职工可承受单价4730元和1.05万元，那么，金融业职工可承受单价为13220元和2.93万元。如果金融业职工可承受的房价为市中心价格，则当前北京市中心二环内房价已经接近或超过了2.93万元。事实上，大部分金融业从业人员并没有认为目前的房价是可以轻松应付的。

全国高收入阶层群集北京等大城市购豪宅，导致的房价奇高，也只是北京两极化发展的写照，政府必须有所作为，或加大土地供应或严控以信贷方式投资房产。若有余钱投资的人皆认为房价总是上升的，任何时候买都不亏，并尽量将余钱买成房子，即非要透支未来，以房地产升值而不是出租为目的进行房地产投资的话，那将导致可怕的不可阻挡的房价升势。与股市不同，股票流动性好，有做空机制，房地产受个人情绪影响大，流动性差，一旦群体一个方向走，非理性发作起来，涨幅可能会更大，可持续时间可能会更长。这时候，买房和炒作大宗商品或赌博似乎差异不大了，不是一样都是比谁占有的筹码多？希望后来者埋单？可大宗商品价格却是有涨有落的。实际上，在资产泡沫过程中，各类投机者(不以租金回报率只以差价为购房目的者)往往会利用信贷杠杆，因此控制信贷投放对象在合格范围之内是一件事关宏观全局的大事，可惜往往又在金融机构追求业务及盈利增长的压力下失控。

如此类推，各类产品制造商、各类服务提供商也没必要继续制造产品、提供服务来赚取利润了，都来竞价购买土地和房屋，囤积待涨，每年套现一些利润即可。彼时房地产及相关产业将为GDP带来100%的贡献，房价就更不能跌了！

钱多者当然对房价有决定性的引导力量，但决不能任由钱多者推高房价。房价上涨的事实本身并不说明它一定是合理的。合不合理应该站在大多数人、站在社会平均水平的角度来看。

过度投资房地产行为本身也会自取“灭亡”。凡事不可过度，如果少数人占有太多房产，房价又很高，贫富两极化加剧，政府会担心社会矛盾爆发，迫于无奈会限制家庭居住面积，对大面积占有者征收惩罚性税收。甚至在不得已的情况下，政府可能会启用地价和房价的行政控制，启用以前面向各单位各企业供地的计划用地办法(如果各单位企业为职工福利而建房不谋求高利润率，房价不会高涨到非常不合理的地步，但也得规定每户最高面积)。这正如美国次贷危机之后，要讨论控制高管薪酬一样，市场经济是应该尊重，但玩过火后，政府将不得不用计划办法整治市场。

在当前各项政策没有根本逆转的情况下，非理性疯狂也许还会继续，但房价有合理基准，偏离太多必受惩罚。日本、香港、台湾、美国等已有先例。使房价保持在合理水平之内，政府是第一责任人，房地产开发商、个人只有在政府确立适当的房地产政策之后，才能确立自己的适当责任，顺序不可颠倒。

经济在政府大力刺激之下有所恢复，但货币投放过多，不排除过度投放货币后导致的物价资产价格双膨胀，之后必须加息，最终导致房价大跌，连续上涨近10年的房价或许才真正迎来一次大调整。

股价在疯狂的情绪之中也会被推高至远离合理估值的地步，甚至也有叫嚣存在的就是合理的，并且，必定会有新的估值办法被发明并流传开来、必定有市场没有发现的价值的疯狂论调，迟早会自己掉下来。对股票来说，高市盈率是股价高压线。其实房价也一样，房价收入比是其价值判断的基准，偏离太多，终要回来。

钱多者当然对房价有决定性的引导力量，但决不能任由钱多者推高房价。房价上涨的事实本身并不说明它一定是合理的。合不合理应该站在大多数人、站在社会平均水平的角度来看。

□交银国际杨青丽

一般人会认为：有钱就要买房，房子是会升值的。都说从长期趋势看房价不会大跌只会大涨小回，都说房屋投资是很好的理财工具，那么房价到底是什么东西？

首先，从生产者角度看，房价的底限应该是造房的成本。高出成本的利润应该达到社会平均水平，如果高出太多，只能说明政府控制土地导致供应少，导致开发商的利润率太高。事实上，中国人均居住面积自有统计以来是不断增加的，并且伴随的是不断增长的人口规模。当楼房成为解决居住的重要物理形式后，土地已不构成房屋数量的约束，当然前提是人均住房面积不能无限制地扩大。各地政府不能增加较多土地供应的原因，有高价房拥有者的反对因素，也有各地政府功能错位为企业以卖地生财的因素。