新三板企业发行私募债兴起思维导图

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不过，新三板私募债风险较高，违约的情况时有出现，这给市场敲响警钟。如何用好私募债这一投融资工具，成为各路投资者关注的热点。业内人士表示，在私募债基础上升级而来的私募可换股债券，既能为投资机构提供更稳定的退出路径，也可促成更多新三板公司融资交易的达成，或是未来新三板投融资的一个方向。

新三板私募债兴起

11月24日，新三板公司京弘全宣布，拟在前海股权交易中心备案发行总额不超过3000万元的私募债券，债券期限不超过3年。这已是11月第四家宣布发行私募债的新三板公司。11月18日，爽口源宣布发行总额不超过500万元的一年期私募债；11月15日，志能祥赢宣布拟发行不超过5000万元的私募债；11月14日，广安生物宣布拟发行总额不超过1亿元的私募债。

据中国证券报记者不完全统计，今年7月份以来，共有9家新三板公司公告发行私募债，募集金额从500万元到1亿元不等，总融资额达3.37亿元。尤其是11月计划发行私募债的公司增至4家，呈现增长的趋势。

一家计划发行私募债公司的负责人透露，此前也想过定增融资，但投资机构给出的价格低得“令人发指”。相比之下，私募债发行审核采取备案制，审批周期更快，而且对发行人的资产、盈利状况也无硬性要求，“加上最近市场成本较之前下降不少，所以董事会一致认为发私募债是当下一个不错的选择。”

事实上，从沪深交易所2012年5月发布中小企业私募债券业务试点办法以来，就有多家新三板企业试水发布中小企业私募债。据不完全统计，至今已有30余家新三板公司计划或已发行私募债，总融资额接近20亿元。

与2012年至2015年期间发行的多私募债相比，今年以来的债券利率下降不少。9月12日，大汉股份计划发行的私募债年利率不超过6.5%；11月18日爽口源拟发行的私募债年利率不超过6.9%。而2012年发行的私募债利率大多在8.5%左右，有的甚至高达11%。

一位券商人士分析，11月私募债忽然增多的原因，或与今年定增市场遇冷有关。Chioce数据显示，今年第二季度后期以及第三季度，企业定增融资连续下滑，新三板分层制度的实施管理并没有实际改变流动性差的状况。10月份融资规模出现年内新低，仅50.87亿元，基本等同于去年年初水平，已连续6个月募集资金总额不到100亿元。

同时，在今年已实施完成的定增案例中，截至12月2日，已有469个案例定增价格破发。其中，249个定增项目股价惨遭腰斩，跌幅最大者高达99%以上。另有865个定增实施的方案尚未有最新成交价，无法计算盈亏。

上述人士指出，目前新三板市场流动性相对不足，企业主要依靠定向增发的融资模式陷入困境，甚至引发“低流动性-折价定增-低股价-低流动性”负向循环。“定增融资容易受到短期市场波动的影响，不利于新三板中小企业融资功能进一步发挥，特别是目前流动性相对低迷的情况下，尝试多元化融资工具，能更好地促进公司融资。”

屡现违约暴露风险

在私募债受“追捧”的同时，今年新三板也出现多起私募债违约或无法按时回购私募债的案例。

今年3月，钻井技术综合服务供应商中成新星2012年发行的中小企业私募债券(“12中成债”)未能按期足额偿付，涉及金额3843万元。这揭开了新三板市场私募债违约的序幕。

事实上，中成新星曾试图通过增发募资6300万元来回购私募债，却因未能完成募资备案宣布失败。融不到钱，还不了债，今年7月1日，“私募债违约第一股”中成新星在新三板摘牌。

一位私募机构负责人表示，中成新星的“违约”打破了刚性兑付的规则，给整个新三板市场造成辐射性影响，一定时期内让投资者不敢买、企业不敢发。“这也是为什么今年上半年没有私募债发行的主要原因。”

此后，另一家新三板公司华协农业分别于6月1日和6月13日发布公告称，其“515013私募债”四期全部面临延期偿还并存在违约风险。2015年，华协农业发行了总额为2000万元的私募债券，该债券分为4期发放，每期500万元。

今年5月23日起，华协农业的4期债券陆续到期。因公司资金规划，华协农业偿还私募债本息的资金暂未回笼，最终违约。目前，华协农业已被甘肃股权交易中心告上法庭，要求还债。公司股票也停牌至今。

即使是私募债发行“爆棚”的11月份，也有私募债违约事件发生。11月14日是新三板公司迪浩股份的私募债债券到期日，迪浩股份应如期拿出1000万元兑付2014年发行的债券。“遗憾”的是公司违约。

11月16日，迪浩股份发布延期兑付公告称，因公司资金筹划的原因，还有320万元到期本金未能按期支付。11月18日，迪浩股份宣布完成全部本息兑付，最终回购完所有发行的私募债。

迪浩股份的“私募债危机”最终成功解除，但“320万元未如期兑付”依然体现出迪浩股份的筹资难问题，也隐射出整个新三板私募债市场的无奈。

一位新三板市场研究人士指出，发行私募债应量力而行，对偿还能力做出合理估计，同时可通过质押担保等手段进行增信，在具备较强的抗风险能力的情况下，再去考虑是否发行私募债。

对于投资者来说，要注意新三板中小微企业经营不稳定的风险。“私募债与其他债券品种相比发行门槛较低，对于挂牌企业而言，是一种更加便捷的融资手段。也正因如此，若企业在发行债券后存在经营不善或遭遇不可控事项时，可能造成到期无法偿还本息的兑付风险，既对企业的持续经营能力造成影响，也可能给投资者带来较大金钱和时间上的损失。”挖贝新三板研究院分析师刘芸表示。

私募EB或成新方向

企业面对融资难时，私募债作为一种非主流融资方式可以起到一定作用。但其债券的单一属性，依然限制了公司在融资时的配套需求。在这样的背景下，越来越多的新三板公司和投资机构开始关注私募债的“升级版”——私募可交换债(EB).

所谓私募EB，通常由公司股东非公开发行，让投资者可以在一定期限内依据条款，将债权转换为该股东所持有的公司股票的一种债券。

久久益基金高级合伙人郭子凡介绍，对投资者而言，私募EB同时具备债券和股票两种属性。当市场无法满足换股条件时，投资者可以获取合理的债券利息；而当满足换股条件时，投资者可以把债券转换为股票，将来可以在二级市场卖出获得收益。

“新三板企业数量越来越多，不但投资筛选成本高，退出也越来越难，这种股债结合的融资品种反而有可能撮合投融资交易。”深圳一家私募机构负责人透露，不仅是私募机构，很多券商投行也在关注私募EB这种模式的投资机会。

“私募EB其实默认了股权投资机构的一个观察期。这个尚未转股的观察期，还可以安排各类对赌条款。因为对赌方是公司股东，而不是挂牌公司，因此也不会违反相应的证券法律法规。”上述私募机构负责人表示，“这种方法一方面满足了投资机构的诉求，另一方面也让公司股东的融资得到实现。”

“目前新三板市场处在低迷时期，发行私募EB成为一个选择。”北拓投资合伙人黄少东认为，当前新三板企业多数规模较小，信用等级远低于主板企业，且股票缺乏流动性，估值水平偏低，私募EB的特性正好迎合了当前新三板企业的需求。“当然，高收益往往伴随高风险，私募EB同样存在违约的风险。”

“愈来愈多的券商投行、私募机构人士对私募EB产品在新三板市场复制的可行性进行研究和讨论。”郭子凡透露，业内的研究虽然火热，但从制度层面来看，目前私募EB的发行人仍然局限在上市公司股东层面，而非上市公众公司股东何时能够成为私募EB发行人，目前的监管环境尚未给出定论。新三板公司股东作为私募EB发行人仍然面对发行标准、交易场所、市场认知等多重亟待解决的难题。

目前，新三板公司还没有股东发行私募EB的案例。据业内人士预测，如果新三板企业股东范围内启动私募EB试点，可能会选择在创新层公司大股东层面或更小范围内尝试。