上市公司股权融资偏好及其校正思维导图

1958年，莫迪利亚尼和米勒提出了现代融资结构理论的基石MM理论。该理论认为：在无所得税条件下，企业资本结构与企业市场价值无关，也即企业选择怎样的融资方式不会影响企业市场价值。在有所得税的情况下，债务因利息减税而增加企业价值，对投资者来说意味着更多可分配经营收入，因此，负债率越高越好。产生于20世纪70年代的权衡理论修正了MM理论：随着企业负债的上升，企业陷入财务亏空的概率也在增加，甚至可能破产，这都会给企业带来额外的成本，使它的市场价值下降。因此，企业的最佳资本结构是平衡免税优惠收益和因陷入财务亏空概率而上升导致的各种成本的结果。同样也是在20世纪70年代，美国经济学家罗斯系统地把非对称信息引入了企业融资结构的研究中来。他假设企业管理者掌握企业的未来收益和投资风险的内部信息。投资者没有这些内部信息，只能通过经理人输送出来的信息间接地评价企业的市场价值。债务融资就是一个积极的信号，它表明经理人对企业未来收益有较高期望，传递着经理者对企业的信心并激励经理者努力工作，从而使外部融资者对企业发展前景充满信心，因此企业市场价值也随之增加。在罗斯的基础上，梅尔斯进一步分析了不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票时，会被市场误解，认为其前景不佳，因此新股发行总会使股价下跌。但多发债券又会使企业受到财务困境的影响。在这种情况下，企业融资结构的最优顺序是:先是内部融资，然后是发行债券，最后才是发行股票。

1、融资成本的差异。债务融资和股权融资各有相应的成本，债务融资成本通常低于股权融资成本。债务利息计入成本，具有节税效用;而股息却存在公司所得税和个人所得税“双重纳税”的问题。而且发行债券的企业可以利用外部资金扩大投资，增加企业股东收益，产生“杠杆效应”;而在股权融资中，新增股东要分享企业的盈利。因此，在成熟的资本市场上，债券融资所占比例远大于股权融资。但在我国资本市场上，股权融资成本却低于债务融资成本。股权融资的成本主要包括以下几个方面：⑴股利。我国《公司法》规定，上市公司分配当年税后利润时，应当提取利润的10%列入公司法定公积金，并提取利润的5%～10%列入公司法定公益金。公司在从税后利润中提取法定公积金后，经股东会决议，可以提取任意公积金。因此，普通股每股可分配股利最多只能为每股收益的85%。而事实上，我国大多数的公司很少发放现金股利，或者只是象征性的发放，通常是以股票股利的形式发放;⑵公司股票的发行成本。以2001年我国股市60倍的市盈率计算股息率——市盈率的倒数，只有1.67%，低于3年期、5年期的债券融资利率3.78%和4.032%，更低于3年期、5年期的银行贷款利率5.94%和6.03%。⑶股票发行的负动力成本。企业发行新股会稀释原有股东的股权比重，从而影响股权激励的效果，由于我国上市公司独有的股权结构导致激励的效应并不明显，所以，这种成本在我国现在基本不存在。因此,股权融资成本的相对低下就成为上市公司股权融资偏好的直接动因。

2、制度和政策的不合理。我国监管机构对股票发行的额度控制、审批制形成一种制度惯性，企业发行股票的风险一部分由国家信用承担。上市公司把配股、增发新股等当成对其经营业绩好的一种奖励。于是经营者不顾融资成本、不顾企业价值。“制造出”好的、符合配股或增发新股的业绩来。此外，对上市公司考核制度不合理，上市公司管理目标应该是股东利益最大化。但我国依然习惯以税后利润指标衡量企业经营业绩，税后利润指标只考查了债务成本，未能考查股权成本。这就使得股权融资成本是一种软约束带来的软成本，相比之下，债务融资是一种硬约束。所以，公司总是厌恶债券融资而偏好股权融资。

3、公司治理的不完善。我国的上市公司在经济转轨过程中引入的制度安排，主要是在否定、改造计划经济企业制度的过程中被嫁接到企业中去，并被赋予改革国有企业的使命。为了不动摇公有制的主导地位，在股权结构安排上引入了国有股、法人股和公众流通股，其中国有股处于绝对控股的地位。而国有股缺乏人格化的产权主体，无法对企业进行有效的监督和控制，而分散的中小股东存在严重的投机性和“搭便车”行为，内部人控制现象严重。这就使企业的融资方式更多的体现经理人的意志，如果采用举债融资，将导致破产概率增加，经理的非货币性收入就会减少，同时还有还本付息的压力，可能使“自由现金”枯竭，因此，经理人越不想承担风险，越偏好于股权融资。

2、从宏观角度，不利于资本市场持续健康的发展。如何使用有限的资本提供给那些最需求资本，同时又有投资回报作保障的企业，是优化股市资源配置的核心问题，由于我国股权融资的低成本，以及股东对企业监控的弱化，使股市成为上市公司“圈钱”的最佳场所。上市公司不断通过股权融资获取廉价的资金，但由于其资金使用效率低下，投资者难以从企业的发展中获取收益，只能通过市场短期炒作获取价差收入，导致股票价格的剧烈波动，投机盛行。而且，严重扭曲的价格还会误导投资者，造成股市资金的错误配置，低效的企业浪费稀缺资源，加剧了股市的动荡。

为促进社会资源的优化配置,合理引导资金的流向,进一步规范上市公司的融资行为,应在以下几个方面进行努力:

1、从微观方面，完善公司治理结构,加强对经营者的约束和控制。可通过(1)实行股权多元化，适时减持国有股，降低国有股在上市公司的持股比例，让外部的股东对公司有“用手投票”的权利。(2)大力培育资本市场的机构投资者，使机构投资者成为公司的主要股东，这样有利于对经理人形成有效的监控，改变国有股东对企业控制的虚置以及公众“搭便车”的状况。(3)建立管理层持股制度,使公司管理层的个人利益与上市公司长期经营业绩的提高紧密挂钩,并在客观上限制管理层通过股权融资寻求扩张的心理冲动。从而，提高公司法人治理效率。

2、从宏观方面：(1)加强对股票市场的监管。首先，规范公司股票发行行为和利润分配行为，对公司上市和发行股票实行真正的核准制。让企业根据自身实际经营状况决定是否上市或增发股票。其次，在对经营业绩考核上，可考虑将目前的单指标考核拓展为多指标考核,如在原有净资产收益率的基准要求上,加入适度的资产负债率、主营业务利润占总利润的比重等参考指标,以制止上市公司通过关联交易操作利润。最后，从监管角度，强化资金使用过程的法律监督,适当限制不派发现金股权而单纯送配股的行为,提高资金使用上的透明度和使用效率;严格跟踪审查公司配股之后的相关行为,如配股资金使用是否严格按照原计划进行,项目收益情况是否与预期一致等,且将这些情况作为其下一次配股审查的重要依据。(2)促进企业债券市场的发展,优化上市公司的融资结构。应通过扩大企业债券的发行规模，减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预以及完善法规体系等多方面来促进企业债券市场的发展和完善,以此推动资本市场的均衡发展,为企业多元化融资创造良好的市场环境。