市场化公司债券应以民营企业为主思维导图

我们经常可以看到政府配置资源时的责任循环：国有开发银行的贷款要地方政府担保，发改委审批的公司债券要国有商业银行担保，证监会审批的可转换债券也要国有商业银行担保。尽管每个政府部门都有推卸责任的高招，但最终还是由国家承担金融风险责任。这种圈套圈罗套罗式的担保，反映出各方面都对政府资本的资信缺乏信心。

在市场经济条件下，严守信用，确保各种契约关系如期履行，是整个经济体系正常运行的基本前提。由此产生了从属于信用关系的“资信”概念。广义来看，市场所有参与者，无不凭借他们履行各类经济承诺的能力而获得各自的资信，上至国家（主权信用），下至公民（个人信用）。在市场经济国家，金融市场是开放的，投资借贷是频繁的，投资者能否融资及以什么样的代价融资，仅取决于他们的资信，因此可以说，资信是投资与融资之间的信道和接口。

对于国有企业来说，由于资产重组、拆分并购、破产注销、资产划拨等事项都是政府一句话的事，因此对企业进行资信评估意义不大，需要评价的是企业背后的政府资本。根据十六大奠定的国资管理体制，今后的政府出资人主要是1个国资委、31个省资委、265个（地）市资委。为建立信用管理，应由已经与银监会分立职能的中国人民银行、主要基于各大银行（包括商业银行和政策银行）的呆坏账记录，分别评价这300家出资人代表机构的资信等级，每年滚动公示。只有在建立起针对出资人的资信管理体系后，才有可能根据资信情况，开放国有企业公司债。

公司债市场要充分吸取股票市场教训

我国的股票市场极度不规范，说到底是“政府配置资源”带来的必然恶果。

首先，建立股市的初衷是“为国企解困服务”，前提是不能丧失国资控股，于是产生了世界上独一无二的“股权割裂”的股票市场，富有圈钱功能缺少投资价值。

其次，国企为上市而剥离，为解困而把上市公司圈来的钱转移到母公司。视“大股东挪用”为理所当然，进而还想通过“股抵债”一类的手段使其合法化。刑不上大股东，法制付诸东流。

再次，证券公司都有国资及政府背景，机构投资者（私募基金除外）也大都有国资及政府背景，它们基本上都属于国有金融机构，但是内部治理结构比一般国有企业更为薄弱。券商违规、基金黑幕层出不穷，多数情况下都是以行政处罚、道德谴责了事。

市场经济国家的股市无论发行人、投资者还是证券业，都是以民营为主，政府居高临下依法治市。唯独中国的股市，国有股票、国有券商、国有基金汇萃一堂，若想“规范”、“监管”，国有对国有、政府对政府、官对官谁怕谁呀。

如果债市也按股市模式去发展，如果不能摆脱“政府配置资源”的惯性思维，而把国有企业作为公司债重点发行人，那么债券市场很快就会遇到“先规范还是先发展”的两难选择。很可能出现这种情况：由于业绩优良的国企从来不缺银行贷款，因此只有业绩欠佳的国企才在政府授意下试探直接债务融资；连国有银行都不敢授信的国企却得以发行公司债，不能不导致债券市场风波险恶、前景堪虞。在股票市场上我们已熟悉了类似的“分工”：真正绩优的大型国有企业到海外去上市，然后才海归；而在国内上市的多为急待“解困”的问题国企。

总而言之，为“更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用”，在大力发展公司债券时，不能不对“政府配置资源”的种种表现形式及恶果有清醒认识，不能不充分吸取股票市场的惨痛教训。

市场化的公司债券应以民营企业为突破口

公司债在国外被称作“私人部门债”（与“政府部门债”相对应），本来就是以私营企业为主的融资手段。教科书和一般著述中所论述的公司债的必要性，主要也是针对民营企业而言。“国九条”关于大力发展资本市场的三条重要意义中，第一条强调“优化资源配置”，第二条强调“加快非国有经济发展”（同时有利于国有经济结构调整和战略性改组）。正确解读的话，要贯彻“国九条”精神，就应以民营企业为突破口，大力发展市场化的公司债券。

自改革开放以来，尽管得不到国有金融的青睐，但民营经济始终保持高速发展态势，这是和非正式金融的支撑分不开的。非正式金融由来已久、长期存在、是当今全球金融领域中表现尤为突出的重要金融现象、金融活动和金融力量。中国由于存在远比市场经济国家严重得多的金融抑制，因此非正式金融的内涵及外延，也远比市场经济国家丰富。

典型调查表明，在民营企业的债务资金构成中，民间借贷及商业信用比例最大，为银行贷款的2.5倍，从正式资本市场融资则几乎为零。换句话说，占主导地位的是非正式金融。中国人民银行发布的《2004年中国区域金融运行报告》，首次对民间金融作出正面评价：“民间融资具有一定的优化资源配置功能，减轻了中小民营企业对银行的信贷压力，转移和分散了银行的信贷风险。”

民营企业借力民间金融的基本方式，一是企业直接向社会借贷，二是企业通过“钱会”、“聚会”、“邀会”、“呈会”、“抬会”、“合会”、“标会”、地下钱庄等民间金融机构向社会借贷，但这两种方式中都有很大一部分原本可以转化为正规的债券形式，只是受制于严格的金融管制，不得不在地下潜行。

好人没好报的孙大午事件，从反面说明了民营企业发行债券的必要性。据徐水县官方资料及孙大午律师的辩护资料显示：1995年7月~2003年5月，大午公司共吸收储户4742 户，存款35265393.37元（但所有资金都用于大午集团，并未转贷）；徐水县法院认定大午集团及孙大午“非法吸收公众存款罪”成立，判处孙大午有期徒刑3年，缓刑4年，同时处以大午集团30万元和孙大午本人10万元罚款。

如果能够发行债券，如果民营企业除了“非法集资”的畏途之外，还有“合法集资”的渠道，就不会出现这种令人惋惜的合情合理不合法的事情。

民营企业崛起和民间借贷活跃，客观上已构成一个潜在的、雏形的公司债一级市场；只要从建立制度和加强引导两方面入手，完全可以使大量公司债走出地下、浮出水面，从而促进债券市场蓬勃发展。在所有融资手段都向政府资本倾斜的情况下，如能使民营企业成为公司债主角，必将出现资本市场乃至整个金融市场发展的重大转折。