淘金香港可转债思维导图

这个投资机会被一些大资金和大投行发现后，如中石化、中国海外这类有政府信用做支撑的债券价格已经有所反弹，但一些政府背景比较弱且面临现金压力的企业，其债券收益率则再创新高。根据彭博系统显示的数据测算得出，截至12月10日，绿城中国、合生创展的债券收益率已经高达101%、88%；而另一些前途未卜的公司，如国美电器，其内在收益率迅速从46%攀升至12月8日的77%。

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今年10月中旬，在国际金融危机蔓延的影响下，香港挂牌的内地公司对外发行的债券价格出现了一轮暴跌。记者获得的一份数据资料显示，按照当时的债券价格计算，年化内在收益率最高的是合生创展，达到了65%，其次为晨星汽车，为48%。此外，如绿城中国、国美电器、碧桂园、盛高置地等企业的年化债券收益率都在35%以上。

据了解，这些债券大多是可转债，在香港OTC市场交易，其每日的价格波动可能很大，主要取决于交易双方的协商。因此，除彭博系统可以显示部分价格外，一般的行情软件都无法获悉价格。

“由于是场外交易，主要由投行撮合，所以每笔交易通常在百万美元以上。”一位业内人士透露，“投行不收佣金，即使收费也是为交易所等机构代征，盈利是靠吃差价。”

此前，这些债券的价格基本跟随股价波动，如中国石化(600028,股吧)(386.HK)的可转债最高交易价格出现在2007年10月前后，达到120港币。但在今年10月14日，中国石化的可转债价格竟然跌到了84元，按照债券发行时的规定，该债券的到期日是2014年4月11日，但投资者有权在2011年4月11日以111.54元的价格将债券回售给公司，也就是说，其年化内在收益率达到了12%。

“作为代表中国政府信用的一家公司发行的债券，给与这么高的收益率在正常情况下是不可想象的。”上述业内人士说。也正因为此，这种超乎寻常的投资良机很快便消失了，12月8日的交易价格数据显示，中石化可转债的价格已经回升到了95元，收益率下降到了7%的水平。12月10日，彭博系统的数据显示，中石化可转债的价格微升至95.89元。

除中石化可转债外，面临相同情况的还有中国海外，这家政府背景深厚、实力不菲的公司在10月14日的债券价格是75元，到期日为2012年6月11日，但投资者有权在2010年6月11日以120.71元的价格回售给公司，根据这一硬回售条款计算得出的年化内在收益率为14%，但随着债券价格的回升，其收益率在10月8日已经降到了9%。

值得一提的是，并非所有此类债券的价格都能在市场信心缓慢恢复后有所上升，最典型的例如国美，在黄光裕事件的影响下，12月8日的债券价格比10月14日的价格还要低，债券收益率也从46%上升到77%，而该债券在黄光裕被拘一事刚刚披露出来时最低交易价格曾经低于30 元，内部收益率高达100%。 不一样的风险？

除了国美电器的债券不升反跌外，还有一类债券的收益率分外惹眼。

根据12月10日的数据，绿城中国、合生创展的债券价格分别为38元和51元，而根据硬回售条款，绿城中国的投资者可以在2010年5月18日用103.35元的价格回售给公司，合生创展的投资者可以在2010年2月2日用104.59元的价格回售，以此计算的收益率分别高达101%和88%。

另外，从10月14日的数据中也可以看出，其余几家房地产类企业，如碧桂园、盛高置地、新世界(600628,股吧)中国等，收益率也都处于偏高的行列。

“地产行业面临现金流压力，风险很高，而一旦公司无法偿付债务，这种收益率就成为镜中花水中月，所以当前的价格暗含了很高的风险溢价。”一位专业人士指出。

但是反观比内地债券市场，这种风险溢价并没有在房地产企业的债券利率中体现，如08万科债在12月15日的价格是105元，收益率为5.86%。上述人士因此担心，如果香港市场的价格预示是正确的，就意味着这几家房地产企业面临极高的破产风险，当这种风险传导到行业时，万科肯定也无法独善其身，因此国内的债券投资者实际上也面临很大的风险，而且这种风险没有体现在潜在收益中，是不对等的。

不过，一位对固定收益产品颇有研究的分析人士认为，与香港市场不同，目前中国市场还没有债券违约的先例，因此风险还是很低的。

国金证券衍生品行业分析师范向鹏认为，内地在债券发行上的审批远比香港市场严格，投资者在购买时承担的企业破产风险几乎可以忽略不计。

投资指南

面对香港债券市场的投资机会,除了要考虑企业破产的风险外,还有几个关键因素必须重视。

首先价格是可以谈判的。由于是在场外市场一对一交易,其价格取决于交易双方的买卖意愿等一系列主客观因素,即使有前一天甚至上一笔成交价作为参考,仍然有一定的谈判空间。

其次充分考虑债券的流动性。由于这些场外交易的债券发行规模普遍不大,而购买者的资金又必须达到一定规模,当投资者卖出时,可能会遇到没有下家接手的情况。即使它的规模很大,如果流通量比较小,同样会出现这种情况,好比一只股票的总股本很大,流通盘却可能很小。

此外,不要忽视汇率风险。一个现实的问题是,对于大资金来说,想要投资于香港市场的债券,首先必须具备QDII的资格,还要承受汇率变动的风险。

虽然近期人民币汇率贬值的趋势明显,但此类债券的回售期都在2010年以后,彼时的汇率变动难以预测。如果投资于绿城中国这类高收益债券,其汇率风险可以被覆盖,但为了规避企业本身的高风险,则需要用相关的衍生品做对冲,而并非所有的QDII的契约中都允许衍生品的投资。

总之,在出现买入机会时,需判断企业的具体经营状况,综合考虑各种因素,谨慎看待其中的风险。