中国债务处置路径：剥离不良、扩大赤字思维导图

基于多个数据来源及测算方法，目前中国的不良贷款率可能为5-8%。官方数据显示，截至3月底中国不良贷款率为1.75%，若将“关注类贷款”包含在内，则这一比例达到5.75%。主要上市银行市净率约为0.7倍，据此推算不良贷款率约为7-8%。国际货币基金组织(IMF)近期的测算显示，中国商业银行对企业部门发放的贷款中有15.5%面临潜在风险；我们对IMF的分析加以延伸，估算出存在风险的贷款在贷款总量中的占比可能高达12%。我们估算。中国的实际不良贷款率或位于上述测算区间内，仍显著低于上世纪90年代末的水平，官方估计数据显示1997年底时中国不良贷款率为25%。

如果政府快速推进国企和银行业改革，2020年中国的债务率可以控制在270%以下。这将要求政府处置不良贷款、关停僵尸企业、对国企施加硬性预算约束并完善银行贷款流程。预计采取上述措施的成本不超过GDP的10%，目前政府的资产负债表相对稳健，可以负担此成本。

信贷快速增长推高负债率

负债率上升引发市场的担忧，我们估计2015年底中国债务总量GDP占比增长至约250%，包括国企债务在内的企业部门债务需要引起关注。由于信贷增速持续大幅超过GDP增速，2008-2015年间企业负债率增长30个百分点。

与此同时，过去五年企业利润普遍持续下滑，企业偿债能力减弱，这一过程中，国企利润下降幅度大幅超过民营企业。据2014年贷款数据显示，国企贷款占中国企业贷款总量的48%、占中国贷款总量的30%，这意味着国企债务GDP占比达50-60%。

需要注意的是，中国金融体系以银行业为主导，股市仍然需要发展，2015年股市融资在社会融资总量(TSF，金融体系向实体经济输送的融资)中占比仅5%。在未来五年，银行贷款和发行债券仍是实体经济融资的主要途径。2016年4月社会融资总量增长13.1%，同时若将地方政府债务置换债券考虑在内，这一比例或将更高。

假设未来五年中国债务年均增长 11-13%，名义 GDP年均增长7.5%，到2020年底中国债务总量GDP占比很可能达到300%。不过，到2020年中国GDP总量也会较2010年翻一番，这会让GDP增长目标的压力降低，也为解决债务高企问题创造条件。因此，我们预计未来十年中国债务率或趋于平坦化。

高负债以及企业盈利能力下降或将导致金融体系出现更多违约案例并损伤市场信心。经济运行处于上升周期时，金融杠杆通常能提高企业收入，但经济处于下行周期时，金融杠杆或将不成比例地侵蚀企业利润。目前中国债务GDP占比达250%，年均利息GDP占比将超过13%(基于2016年一季度贷款平均加权利率为5.3%)。不良贷款和违约案例持续增多或将增大市场对中国金融体系健康程度的担忧，并可能引发资本流出和人民币贬值。

不良贷款问题

目前，中国已建立贷款五级分类体系。按风险程度将银行贷款划分为五类：正常、关注、次级、可疑、损失，后三种为不良贷款。银行对基于贷款人金融状况、管理质量、偿付意愿、抵押资产类型及质量等指标对贷款进行评级。

官方数据显示，截至2016年3月底，不良贷款占贷款总量的比例达1.75%。关注类贷款属良性贷款，但存在一些影响偿还的不利因素并可能沦为不良贷款，其占贷款总量的比例达4%。不良贷款和关注贷款之和占贷款总量的5.75%，这很可能被看作是潜在不良贷款的上限。

银行股市值显示，不良贷款比率约为7-8%，截至3月底中国银行业资本总量约为16万亿。尽管境内上市银行市净率差异较大，大型银行市净率平均为0.7倍，换句话说，银行股本估值低于账面估值约30%。对待这一现象，可以从不同角度来分析；其一是银行潜在不良贷款抵消了30%的资本。按照这一思路，不良贷款潜在损失或达约5万亿元(占16万亿的30%)。此外，假设不良贷款可收回比例为30%，7万亿元不良贷款的损失规模将达到5万亿元(约100万亿贷款总存量中占比7%)，40%的贷款回收率意味着不良贷款率约为8%。

国际货币基金组织估算2015年商业银行对企业部门贷款中，有潜在风险的贷款比例达15.5%。有潜在风险的贷款定义为向借款人发放银行贷款的利息覆盖率(支付利息、税费、折旧和摊销前的收入除以利息)低于1。企业贷款占中国贷款总量约65%；包括居民购房抵押贷款在内的其他贷款占35%，这部分不良贷款率或明显更低。

如果假设5-6%的非企业贷款存在潜在风险(基于官方发布的不良贷款率加上关注贷款比率)，存在风险的贷款在贷款总量中占比约达12%。国际货币基金组织已明确指出，并非所有具备潜在风险的贷款都将发展成不良贷款并导致银行损失，因为企业能通过出售资产兑现偿付义务，回收现金流或重组企业运营结构。因此，我们认为中国不良贷款率的上边界为12%。

IMF估测的潜在风险贷款的表面估值或夸大了不良贷款的规模。我们认为实际不良贷款率要低一些。尽管目前市场对此有所担忧，但中国目前不良贷款率仍大幅低于上世纪90年代末的水平。

债务风险可控，但要改革

2016年前四个月达24起，超过2015年违约总数。债务违约导致新债发行失败和债券收益率上升。尽管债务违约在增加，但并不会触发所谓的债务危机。由于债券违约数量相较发行规模较小，尚未引发市场恐慌。

目前政府财政收支状况仍较为稳健，资产规模远超债务。这为政府处置不良贷款和债务违约留下较多空间。我们估算2014和2015年一般性政府债务GDP占比约达66%。这一比例属于市场众多估算中的较高水平，主要原因在于我们将中央和地方的直接和或有债务，以及中国铁路总公司债务均包括在内。另一方面，据中国社科院下属智库——国家金融与发展实验室的计算数据显示，2014年包括央企自有股权在内的中央政府资产达51万亿元(GDP占比约80%)，地方政府资产(包括地方国企自有股权)超过100万亿元。即便剔除流动性较小的土地资产，地方政府资产规模仍达到43万亿(GDP占比约67%)。

政府债务净额的跨国比较显示，中国政府资产状况稳健。我们利用IMF数据库，其在计算中将政府债务总量和政府金融资产之间的差额作为政府债务净额。IMF估算2014年中国政府债务GDP占比达41%，与主要发达经济体和其他新兴经济体相比仍相对较低。基于中国社科院数据，我们估算2014年中国政府金融资产GDP占比为34%。中国的负债状况相对主要经济体仍属最稳健之列。

外债较少和资本账户相对管制使得中国有能力避免高负债引发的风险。中国总体债务水平虽然较高，但2015年底外债(包括境外机构存放在境内银行的人民币存款)的GDP占比仅13%；外币计价外债GDP占比仅为7%。国内债券市场中外资持有比例不足2%。一旦不良贷款和违约案例激增，政府或将有能力管理再融资和清偿进程，避免出现信贷危机。2015年出台的存款保险制度有望支持储户对中国银行体系的信心，同时中国央行将提供必要的流动性维持金融体系运转。

当然，从长期来看中国债务问题如果一拖再拖，隐患依旧存在。信贷增速持续超过GDP增速，已经显示出中国金融媒介服务效率不高。如果破产企业(即便此类企业未对GDP增长做出积极贡献)仍可以“带病”经营且能持续取得贷款，由于本息偿还需要再融资，则中国债务总体规模将迅速累积扩大。此外，此类企业通过占用有限的金融资源对经济中更具活力的民营企业将形成挤出效应。

破解债务

有效去杠杆需要在解决坏账的同时对国企和银行实施硬预算束缚，这就要求GDP增长位于合理水平。简单说就是，为降低债务率，分子的增速必须慢于分母。

先从作为分子的债务来看，剥离当前的不良债务是降低中国债务率的第一步。

上世纪90年底末和20世纪初，中国推行银行体系改革，除对银行体系注资外，还通过资产管理公司剥离了大量的银行坏账。这一次，处置银行不良资产的渠道和方式或有更多选择。

一是，资产管理公司。目前有4家国有资产管理公司和20余家地方资产管理公司(每个省份允许设立资产管理公司)。部分资产管理公司通过IPO上市增加了融资能力，一些民间资本开始试水折价收购银行不良资产。

二是，证券化。央行已开启了不良资产证券化试点。目前不允许开展多级不良资产证券化，且该证券化产品只能面向机构投资者出售。

三是，交易平台。一些地方政府建立了资产交换机制用于不良资产打包出售。在低利率环境下，国内和境外投资者注重寻求收益率，一个开放而有效率的市场有利于推进潜在不良资产的价格发现。

四是，债务核销。截至2016年3月，银行业拨备覆盖率达到175%(占贷款总量的3%)。商业银行可以使用贷款拨备将不可回收债务移出资产负债表。

当前对银行注资的成本是可控的。当前的不良贷款远低于上世纪90年代，即使在100万亿元的总贷款中，不良贷款占到12%(IMF估计的上限)，需要剥离的不良资产总额或为12万亿。假定不良贷款中有30%可回收，不良贷款的总损失可能达到8—9万亿，约占GDP的12%。如果也包括影子银行在内，截至2015年底总债务可能达到118万亿元，假定不良贷款率为12%，可收回率为30%，总坏帐损失可能接近10万亿，占GDP的15%。因此在相对极端的情形下，清理银行资产负债表所需的成本最多为GDP的15%。而按照我们的基本推测，坏账率为5-8%，推算下来清理成本可能为GDP的6-10%，这一成本可通过国有资产剥离来覆盖。

因此，推进国企和银行业改革至关重要。国企总是能够优先获得银行贷款，即便部分国企正在亏损。而银行多数为国有银行，通常受到中央或地方政府的压力而向难以为继的国企提供新贷款。非战略性国企应该遵循与民企相同的市场规则，如果资不抵债即进入清算程序。商业银行即便是国有银行，也不应用作支持非营利的政策项目的工具，而是应该由政策性银行融资和预算资金来为政府项目融资。

中国可通过发展功能完善的资本市场来降低对银行融资的依赖。增加股市融资比重被看作是缓解债务居高局面的一剂良方，但是去年股市经历波动，要想重新获得市场信心，政府需要减少对市场的过度干预，在投资者进入和退出市场中保护投资者利益，改进信息披露和监管。债券市场去年实现了38%的增长，也可以考虑增加债券融资渠道，以此来分散风险。

近期，有345家央企被列入僵尸企业名单，随着这些僵尸企业的陆续处置，可能会看到，银行收紧贷款发放标准，信贷在支持经济增长方面将更有效率。继2000年初的银行业改革后，2004年至2007年期间，信贷增速平均仅比实际GDP增速高出2.6个百分点，假如信贷增速和GDP增长差距缩小到2-3个百分点，十三五期间(2016-2020年)，要实现6.5%的GDP增速，信贷增长仅需维持在10%以内，这将使得债务积累的速度放缓。

再从作为分母的名义GDP来看，GDP持续增长对于去杠杆化至关重要。一个经济体若经历衰退或通缩，即便债务规模受到抑制，债务占GDP比率也会上升。我们认为，中国经济出现硬着陆或通缩的可能性很低。

政府为2016-2020年期间设定了6.5%左右的增长目标，为了确保必要的经济增速，我们相信政府有必要的政治意愿和政策工具实现这一目标，尽管忍受更低的增长能够为降低产能和去杠杆创造更多空间。

一个可行的办法是，将赤字占GDP的比值维持5%以内，而同时不显著增加政府债务率。2016年财政预算赤字提高到GDP的3%，但我们认为赤字仍有提高空间，以实现增长目标，同时降低信贷增长速度。2015年政府总债务占比估计达到66%，假定2016年名义GDP增长7%，由于GDP扩张，2016年债务存量的GDP占比将收窄4个百分点以上。当然，要想在不显著增加政府债务率的前提下提高赤字，就需要有效控制预算外活动。

我们预计目前已连续四年持续收缩的PPI(工业品出厂价格指数)将随着大宗商品价格稳步上扬，到2016年底转为正数。今年年均CPI涨幅有望达到2%以上，食品和服务业价格上涨或在中期内维持通胀涨幅在2%以上，因此未来几年内GDP平减指数有望为正数。

我们分析了未来5年中国债务处置很可能会选择这样一条路径：虽然债务率可能达到300%，但信贷支持经济增长的效率会有所改善，到2020年，与每1%的GDP增长相关的信贷增速将从2015年的2%左右降至1.7%(2011年的水平)。虽然到2020年处置官方认可的不良贷款将使不良贷款率维持在10%左右，不良贷款率将继续以每年1个百分点的速度上升。由于债务负担沉重，经济调整不够充分，虽有部分僵尸企业关闭，但还有大量的低效国企继续经营，在这一情形下，2021-25年期间GDP平均增速可能从2016-20年期间的6.6%减慢到5.8%。

在此之外，国有企业和银行业的改革也会加快，这是处置债务的“最佳情形”，2020年整体债务率可能保持在270%以下。

达到这一结果需要做五件事情：1、处置或高达GDP比重10%的不良贷款；2、关闭僵尸企业；3、对国企实施预算硬约束；4、改进银行贷款审批标准，推进股市债市纵深发展；5、调整宏观政策组合，转向较低信贷增长和较高预算赤字。如果做到了这些，到2020年与1%的GDP增速对应的信贷增速或降至1.1%(2005年的水平)；不良贷款率或低于1%；2021-25年期间平均GDP增长可能小幅下降至6.2%。

此外，我们认为债务股权置换如果大规模实行，很可能加重中国的债务问题。今年4月末国际货币基金组织发布技术性文章，指出其中存在的风险并指出，只有银行将有能力继续经营企业的债务置换为股权，这一机制才能发挥作用，而且这是基于如果银行能够改变企业的管理，并且只在有限的时间内持有企业的股权的基础上。

债务股权置换对于银行可能带来负面影响，因为在资产处置期间(通常为两年)股权资产需要400%的风险权重(贷款风险权重为100%)，如果该股权资产未能在两年内处置，风险权重将升高至1250%，侵蚀损害银行的资本金。

(原标题：中国债务处置的两条必经之路：剥离不良、扩大赤字)