财政部税率优惠“护航”铁道债顺利发行思维导图

“财政部和国家税务总局对铁道部企业债(铁路建设债券)在发行前给予利息优惠，在很大程度上减少了发行阻力，对于该期债券的招投标起到了积极的作用，至少机构的态度非常踊跃。”国海证券(000750,股吧)固定收益研究员陈亮在铁道债招标结束后对本报记者说，应该是利率远远低于市场预期。此前铁道部公布的7年期品种招标利率区间为5.13%~6.13%，20年期招标利率区间为5.53%~6.53%，而业内普遍预期这两期债券利率均在6%以上。

此前的10月10日，财政部与国家税务总局联合发布通知，要求各地对企业持有2011年至2013年发行的中国铁路建设债券取得的利息收入，减半征收企业所得税。据业内估算，此次债券利息所得税减免一半，也就相当于减免利息的10%，对铁道部债券的收益率影响应该在10个基点左右，相当于为此次铁道债降低了超过17亿元的融资成本。

“此举在铁道部资金链断裂、铁路运营收益不善、投资增量不断减少的背景下增加了铁路债券的收益率，可防止出现流标事件，无疑为铁道部发行铁路建设债券注入了一针强心剂。”平安证券分析报告认为，此举有助于避免债券发行出现流标现象。资料显示，本期债券已在9月26日遭遇了一次发行延期，9月28日再次推迟后，其发行日程才变更为10月12日。

兴业银行(601166,股吧)首席经济学家鲁政委在接受本报记者采访时表示，考虑到前期铁道部数次债券发行遇冷，而此次通知下发的时点恰逢发行公告前夕，财政部此举或期望通过税收优惠政策来拉动市场对铁道债的需求，保障铁道部企业债的成功发行。此外，平安证券认为，此次铁路建设债券利息收入减半征收企业所得税，将有利于缓解持有大量铁路建设债券的铁路基建企业的现金流压力。

众所周知，受自身债务危机和铁路建设安全问题的影响，今年以来，铁道债融资渠道受到冲击。7月21日，铁道部发行的年内第3期短期融资券，尽管中标利率高达5.18%，但200亿元的发行规模最终有效投标只有187.3亿元，遭遇铁道债历史上首次流标。更严重的在于，“7·23”动车事故爆发后，铁道部陷入空前的信任危机，其融资渠道面临冲击，使原本处于上升通道的发债利率进一步增加。

中金公司分析认为，铁道部债务融资难度加大、成本上升，与铁路本身资产负债率的上升及盈利能力的下降有一定的关系。据介绍，目前，铁道部的新融资面临两难：一方面是要偿还此前大规模建设带来的巨额债务，另一方面是融资对象对铁道部盈利能力的怀疑。中金公司数据显示，铁路建设资金来源中，债务融资比例已由2005年的48.83%上升至2009年的超过70%。有研究指出，2012年将是铁道部首个偿债高峰，其到期债务总额达到737.3亿元。而到2015年后，铁道部将进入大规模集中偿债期，届时其投资能力将大受制约。铁道部发布的运营数据显示，2011年上半年，铁道部盈利仅42.9亿元，而负债总额已达2.09万亿元，资产负债率达到58.53%。而今年以来铁道部的投资额却逐月减少，数据表明，累积到8月份，铁道部固定资产投资3577.2亿元，同比减少466.8亿元，比上年同期减少11.5%。

而与往年相比，铁道部今年在融资方式上更多地倾向于债券融资。截至目前，铁道部今年已在债券市场累计发行各类债券1400亿元。根据计划，铁道部将在2012年4月30日前发行总计1000亿元的铁路建设债券。“还息压力加大，让铁道部不得不拓宽资金的来源渠道。”北京交通大学经济管理学院教授赵坚表示，在银根紧缩的背景下，铁路基建很难再从银行贷款，只能寄希望于债券市场。

虽然有财政部的优惠政策开路，但一些分析人士和专家对未来铁道部发债的前景和未来的财务状况仍表示极度的担心。“200亿元资金对铁路建设的庞大资金需求来说，只算零头，一次成功的发行很难解决长期的融资难问题。”平安证券债券分析师对本报记者说。铁道债融资信心的恢复还需要市场大环境的改善，更需要铁道部自身债务、安全和盈利能力等问题的解决。

业内人士表示，铁路建设投资规模的扩大，使得未来铁道部负债规模可能进一步增加，资产负债率进一步上升。如果铁道部本身的问题不解决，在资金如此紧张的情况下，其融资渠道必将越来越窄，融资成本也将不断高企。业内认为，财政部此举“杯水车薪”，难解铁道债融资难的根本问题。

不过，鲁政委同时认为，财政部减半征税通知的下发，从侧面体现了铁道部的准主权信用资质，这对未来铁道部新发券种带来利好，但鉴于银行对铁道部授信吃紧，保险、基金等机构对铁道债依然心有余悸，此通知在近期恐难发挥扭转乾坤之力，但会推动铁道债的估值修复。陈亮也认为，铁道债税前收益高于同期超AAA的企业债，且与同期金融债利差处于历史高位，铁道债收益率再度大幅上行的可能性较小，风险较小；相反，受利率债收益率大幅下行之影响，收益率下降的概率较大，有望获得较好的投资回报。总之，铁道债目前已具备较好的投资价值，建议资金充裕的机构积极参与投标。