如何防范上市公司股份回购中的失信行为思维导图

法律监管能够从一定程度上克服和弥补市场的缺陷，但也可能存在“失灵”的情况。监管的失灵主要表现在两个方面：一是法律监管的范围和方式可能超出市场失灵的领域，造成监管过度，从而破坏了市场的“原生态”，扰乱市场机制的运转，扼杀了市场活力；二是按照法经济学的观点，法律监管作为一种特殊的商品也存在成本，无论是法律监管供给的过剩或者短缺都会降低资源配置的效率，增加社会交易成本。因此，法律监管应当保持适度性，避免不必要的监管和无效率的监管。

股份回购本质上属于公司自治的范畴，是否回购、回购的具体方案设计应当首先尊重公司的自主决策和市场自身规律，根据公司自身的财务状况和业务发展需要决定。对于可能存在失信行为的环节，需要进行监管的，也应当遵循适度原则，注重监管重点和监管效率，避免监管扩大化。在监管方式上，应当尽量通过任意性规范进行引导，减少强制性规范的使用，注重通过“遵守或解释”的模式推动软法规范的实施。此外，应当注重行政监管与自律监管相结合，发挥行业协会、证券交易所等自律监管机构的优势。

上市公司在股份回购中的失信行为，一部分可能是上市公司直接做出的，例如上市公司进行市场操纵、未按计划实施回购等，但更多的是上市公司的内部人或大股东所为，如大股东市场操纵、内幕交易、其他利益输送等，因此，有必要在防范失信行为时对上市公司的内部人和大股东予以特别关注，针对其在公司中的不同角色采取不同的监管措施。

按照“委托一代理”理论，上市公司董监高作为公司股东的受托人，应当为全体股东的最大利益行事，在面临个人利益和公司、股东利益的冲突时，应当优先满足公司和股东利益。我国《公司法》第148条也明确规定，董监高对公司负有忠实义务和勤勉义务。因此，笔者认为，在遵循《证券法》第47条关于董监高短线交易收益归入公司的相关规定，并且严格按照《证券法》和《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》确立的原则和标准查处内幕交易的同时，相关规章和规则还可对董监高在回购期间的卖出行为进行限制乃至禁止，防范董监高和股东间的利益冲突，保障股东的合法权益，实现股份回购的立法目的。此外，建议借鉴我国台湾地区的立法，限制卖出的范围不仅包括董监高所持股份，还应当包括其配偶、未成年子女以及上述主体利用他人名义持有的上市公司股份。

与董监高在公司中的法律地位不同，股东作为公司的所有者，同时也是股份回购的最终受益者。但在实践中，股东在资金实力、获取信息的能力以及对公司的影响力方面存在显著的差异，其实际上在公司决策中的地位是不平等的。这也是股份回购中出现大股东失信行为的重要原因。为了防范大股东的内幕交易等失信行为，我国台湾地区的做法是，规定持有上市公司股份达到10%以上的股东，在该上市公司股份回购期间，不得卖出该股份。这一立法的初衷固然是为了切实防范内幕交易，保障其他中小股东的合法权益，但笔者认为，其具体规定有违证券市场的公平原则。既然上市公司实施股份回购是为了回报投资者，就应该保证所有投资者公平地享有交易权利，如果仅仅因为大股东持股比例较大就禁止其通过交易分享回购带来的收益，实际上是一种“反向歧视”，造成另一种不公平。因此，笔者建议可通过以下方式防范大股东在股份回购中的失信行为：

二是细化股份回购的某些重要的实施规则，包括回购期限、每日回购数量上限、回购价格等，有效降低大股东通过股份回购进行内幕交易、市场操纵等利益输送行为的可能性。

三是强化大股东在股份回购期间进行交易的信息披露义务，要求大股东在股份回购期间卖出公司股票的，应当及时披露。

通过对现有案例的分析可以发现，上市公司股份回购中失信行为往往与回购方案的模糊性和回购操作的随意性存在一定的关系。如果回购方案的具体内容过于粗略，又缺乏必要的监管约束，那么上市公司在进行股份回购时就会过于随意，容易为失信行为的发生提供土壤和空间。因此，在强调公司自治的基础上，也不能忽略对公司股份回购行为的适当监管。在分析我国现有股份回购案例并借鉴境外市场经验的基础上，建议可从以下方面规范股份回购的相关规则：

股份回购的重要目的就是向市场释放积极信号，给投资者提供利好的预期。但实践中的一些回购方案中对于回购价格、数量以及金额等内容的规定较为模糊，不仅引发投资者对上市公司诚意的质疑，也容易滋生各种失信行为。因此，上市公司应当增强回购方案内容的明确性，以回购预期的明晰化赢得市场的信任和支持。

为了降低上市公司实施回购的随意性，避免上市公司发出过于脱离实际的价格信号，建议借鉴美国的“安全港规则”，规定股票回购价格区间上限不能超过董事会通过回购股份决议前十个交易日或者前三十个交易日(按照孰高原则)该股票平均收盘价的150%，如果超出该上限，上市公司应在回购方案中予以解释。

为了防止单日大量回购对二级市场股价的冲击过大，以及董监高和大股东利用股份回购进行利益输送，建议规定上市公司每日回购股份的数量不得超过其拟回购总数量的三分之一，但每日回购股份数量不超过二十万股的除外。

在股份回购中落实内幕知情人登记制度。内幕知情人在上市公司股份回购期间交易该公司证券的，应当及时向上市公司报告并公告。董监高及持有5%以上股份的股东在上市公司股份回购期间减持该公司股票的，应当在公告中说明减持的理由。

鉴于股份回购是上市公司回报投资者的一种方式，监管机构对于该行为可持鼓励态度并采取一定的激励措施。例如，将上市公司当年实施股份回购所支付的现金视同现金红利，在计算相关指标时与利润分配中的现金红利合并计算；根据上市公司在股份回购中的实际表现，在上市公司治理水平的相关评比中奖优罚劣；对于较好地实施股份回购、投资者对回购反响良好的上市公司，可以在涉及再融资、并购重组等市场准入事项时，给予一定的“绿色通道”待遇或其他支持。对于存在违背承诺等失信行为的上市公司，则可以视具体情节采取一定的惩罚措施。

[1]《中华人民共和国证券法》 第四十七条

[2]《中华人民共和国公司法》 第一百四十八条