纺织服装产业发债能力探讨思维导图

中国是纺织服装产品出口大国，外销规模约占总销售额的50%左右，产品种类涵盖纱线、布料等中间产品、以及男装、女装、童装等成衣产品；中间产品出口市场主要以越南、柬埔寨等为主，成衣产品出口市场主要以欧盟、美国、日本等为主，2020年中国出口欧盟、美国纺织服装品规模约占出口总额的25.07%，其中棉制品规模约合1586.53亿元[3]。

中国纺织服装行业整体债券发行规模不大，以民营企业为主，多集中于江苏、山东等地；从级别来看，主体级别以AA为主，多为内销企业，外销占比较高的主体多为成品出口，且大部分已在海外建立工厂；2018年以来，纺织服装行业发债企业盈利能力出现下降，但下行压力主要是来自激烈的市场竞争和新冠肺炎疫情，行业下行因素对发债企业的影响较小，我们更关注发债企业所呈现的个体性信用风险；发债企业的经营性现金流状况较为充裕，整体债务规模有所上升，但债务负担仍属较轻，短期偿债能力较强，长期偿债能力一般。截至2021年8月底，中国纺织服装、服饰类发债企业共计20家（扣除已违约企业），其中主体级别为AAA的企业2家，AA+的企业4家，AA的企业10家，AA-的企业2家，A+和A的企业各1家。从股东性质看，民营企业占比达75%，多为服饰生产和品牌零售企业，区域集中在江苏、山东两省。将上述20家存续企业纳入研究样本，以观察近年来纺织服装企业的财务表现。2018-2020年，样本企业合计营业收入波动增长，年均复合增长0.87%。2020年，样本企业营业收入较上年下降6.55%，主要受新冠肺炎疫情、市场竞争激烈等因素影响，海澜之家集团股份有限公司（以下简称"海澜之家"）和际华集团股份有限公司（以下简称"际华集团"）收入大幅下降所致。2018-2020年，样本企业合计利润总额波动下降，年均复合下降14.87%。2020年，样本企业利润总额较上年下降35.69%，超过60%样本企业利润出现了下降，海澜之家、红豆集团有限公司（以下简称"红豆集团"）、鲁泰纺织股份有限公司（以下简称"鲁泰纺织"）利润总额较上年分别减少19.25亿元、12.43亿元和10.43亿元。其中鲁泰纺织海外收入占比较高，外贸环境的恶化对其利润产生了不利影响，其他企业利润的下降主要来自新冠肺炎疫情、市场竞争激烈、资产减值损失等多方面因素。如表1所示，2018-2020年，样本企业合计发生资产减值损失15.49亿元、19.28亿元和31.46亿元，减值规模逐年扩大，2020年同比增长63.15%，主要系天创时尚股份有限公司（以下简称"天创股份"）、锦泓时装集团股份有限公司（以下简称"锦泓集团"）、海澜之家发生较大规模的资产减值所致，其中海澜之家的减值与存货相关，天创股份和锦泓集团的减值与商誉相关。海外产能的布局也一定程度上降低了劳动成本上升、中美贸易摩擦对行业内企业的影响。以鲁泰纺织和康隆达为例，两家公司都在越南开设工厂。

山东齐悦科技有限公司的家纺成品和印染布主要销往国外，其在乌克兰也设置了亚麻生产基地。安徽开润股份有限公司收购印尼工厂成为耐克品牌包袋类产品供应商。从盈利能力看，2018-2020年，样本企业平均净资产收益率逐年下降，分别为13.40%、11.69%和3.50%，根据杜邦分析法的分解，净资产收益率的变化主要受三个因素影响：权益乘数、资产周转率、销售净利率。其中销售净利率变动影响最大，2020年样本企业仅为1.41%，较上年下降了6.74个百分点，这说明样本内企业营业收入转化为净利润的效率出现下降，其间费用、资产减值等对利润形成了较大侵蚀，需要继续降低费用和压缩成本。2018-2020年，样本企业平均权益乘数小幅增长，说明样本内企业杠杆率有所上升，其中安踏体育用品有限公司杠杆率由2018年底的1.47上升至2020年底2.11；样本企业平均资产周转率逐年下降，表明样本内企业的资产利用效率有所降低。存货周转效率为衡量纺织服装企业运营的重要指标。由于服装生产工序多、流程较为复杂，生产周期较长，在纺织服装行业的生产渠道中在产品所占用资金量很大。此外，多数大型纺织服装企业发展多元化经营，将资金投入房地产行业，存货中在建项目占用资金量很大。例如红豆集团、福建七匹狼集团有限公司等企业存货中地产项目均占有较高比例。2018-2020年，样本企业平均库存周转率逐年下降，分别为2.55次、2.49次和2.37次，平均周转天数在140天左右，企业存货管理能力需要加强。现金流方面，2018-2020年，样本企业合计经营活动现金流入规模波动下降，年终复合下降4.08%；2020年同比下降8.80%，主要系海澜之家和际华集团现金流入量较上年分别下降52.46亿元和65.50亿元；样本企业合计经营活动现金流净额波动增长，年均复合增长17.73%，多数企业保持净流入状态且净流入规模不断扩大；平均现金收入比分别为98.30%、97.97%和100.00%。纺织服装行业的现金流状况较为充裕，整体看现金流情况较好。从资本结构看，2018-2020年，样本企业平均资产负债率变化不大，维持在50%以下，在制造行业属于较低水平；平均全部债务资本化比率逐年上升，分别为25.81%、27.38%和32.00%，2020年样本企业债务增长速度较快。具体来看，样本内多家企业在2020年发行可转换公司债券一定程度上增加了企业的债务规模，锦泓集团和孚日集团股份有限公司的全部债务资本化比率分别为61.23%和53.89%，债务负担较重。从偿债能力看，2018-2020年，样本企业平均流动比率波动上升，分别为1.69倍、1.61倍和1.94倍；速动比率波动上升，分别为1.08倍、1.04倍和1.37倍，样本企业流动资产对流动负债的覆盖能力较强。2018-2020年，样本企业平均EBITDA全部债务比分别为1.24倍、0.75倍和0.36倍，EBITDA对全部债务的覆盖能力有所减弱，长期偿债能力较为一般。

综上所述，2018年以来，中国纺织、服装类行业发债企业盈利能力出现下降，但下行压力主要是来自激烈的市场竞争和新冠肺炎疫情，仅有少数面料、服装出口企业受到了劳动力成本上升、贸易摩擦的影响；行业内企业的资产减值损失对其利润形成了很大侵蚀，在行业景气度不断减弱的情况下，存货和商誉的减值压力不断加大；经营性现金流状况较为充裕，整体债务规模有所上升，但债务负担仍属较轻；偿债能力上，样本企业短期偿债能力较强，长期偿债能力一般。整体看，中国纺织服装企业信用水平不断分化，一些规模相对较小，以初级加工、代加工为主的中小企业，面临的局面将更加严峻，而发债企业无论在规模上、还是在抗风险能力上都优于行业内其他企业，行业下行因素对发债企业的影响较小，我们更关注发债企业所呈现的个体性信用风险。如何在激烈的行业竞争中保持优势、提高资产运行效率和产品盈利能力，是发债企业现阶段急需解决的问题。

参考文献：